汤臣倍健(300146)：持续调整 恢复增长

本报告导读：


　　低基数下，优化产品、运营，业绩恢复增长。


　　投资要点：


　　投资建议：维持“增持”评级。考虑到公司作为VDS行业标杆企业，随着消费逐渐复苏、大单品逐渐放量、渠道改革红利逐渐显现，未来有望保持稳健增长，给予一定估值溢价，给予公司26 年28 倍PE目标价14.56 元/股，维持“增持”评级。


　　业绩恢复增长。25 年前三季度公司收入49.15 亿元、同比-14.27%，归母净利润9.07 亿元、同比+4.45%，扣非归母净利润8.27 亿元、同比+2.44%。25Q3 收入13.83 亿元、同比+23.45%，归母净利1.71 亿元、同比扭亏转正，扣非净利1.33 亿元、同比扭亏转正。经营性现金流量净额2.79 亿元，同比+498%。


　　产品、运营持续优化。公司单三季度收入、利润均实现增长，一方面因为基数较低，另外也得益于公司在产品和运营端的持续优化。


　　产品端，推进全渠道货盘区隔，其中主品牌线上、线下区隔度达七成；其次进行主要品类迭代升级，提升拉新率和动销率，线下推出大众价格带产品，今年整体有接近20%的收入是由新品贡献。运营端，线上提升效率、线下激活经销商团队及服务力。


　　盈利能力改善显著。2025Q3 毛利率同比+3.25pct 至68.56%，我们预计主要系高毛利率产品占比提升所致。规模效应下期间费用率下行明显，2025Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-10.03/-2.71/-2.35/-0.05pct 至43.98%/10.54%/1.8%/-0.33%，扣非归母净利率同比+11.81pct 至9.65%。


　　主要品牌恢复增长。25Q3 分渠道看，线下6.69 亿元、同比+39.38%，线上7.04 亿元、同比+11.22。2025Q3 分产品看，主品牌/健力多/Lifespace 国内/境外LSG 收入为7.88/1.63/0.4/1.86 亿元，分别同比+40.97%/+52.34%/-34.43%/+7.51%。


　　风险提示。行业竞争加剧，监管趋严，食品安全等。

□.訾.猛./.颜.慧.菁./.程.碧.升./.陈.力.宇    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司