安琪酵母(600298)：酵母主业稳定增长 海外市场增速亮眼

事件：


　　公司发布2025 三季报，2025Q1-Q3 实现营业收入117.86 亿元，同比增长8.01%；实现归母净利润11.16 亿元，同比增长17.13%；实现扣非归母净利润9.65 亿元，同比增长15.02%。根据计算，2025Q3 实现营业收入38.87 亿元，同比增长4%；实现归母净利润3.17 亿元，同比增长21%；实现扣非归母净利润2.23 亿元，同比下降8.17%。


　　主业保持稳定增长，海外市场延续高增


　　1）分产品看，25Q3 酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品分别实现营收26.4/2.6/0.7 亿元，同比+2.1%/-17.2%/-33.3%，制糖及包装类业务剥离导致营收出现一定程度下滑。 2）分渠道看，25Q3 线下/线上分别实现营收26.9/11.9 亿元，同比+8%/-2.1%。 3）分地区看，25Q3 国内/国外分别实现营收21.9/16.9 亿元，同比-3.5%/+17.8%，海外市场延续高增，俄罗斯、埃及顺利投产，中东、非洲、东南亚、中亚等均为增速较高区域。截至25Q3 末，公司总计共有24954 名经销商，较Q2 净增365 名，其中国内/国外分别净增173/192 名。


　　盈利能力同比提升，费用率相对保持稳定


　　25Q3 公司毛利率为24.4%，同比+3.1pct。蜜糖价格逐步回落，且公司糖蜜储罐，能在价格较低时集中采购并存储，成本优势显著。公司于7 月收购晟通糖业，产业结构优化，有利于提升持续盈利能力。公司海外毛利率整体高于国内，当下海外市占率不高，未来公司产能建设多集中于海外，有望提高整体毛利率水平。费用率方面，25Q3 销售/ 管理/ 财务费用率分别为6.2%/3.8%/2.2% ， 同比+0.65/0.7/1.41pct，销售、管理费用率保持稳定，财务费用出现较大增长系公司部分项目转固，项目贷款部分利息支出计入财务费用所致。综合来看，25Q3 公司净利率为8.2%，同比+1.3pct。


　　投资建议：


　　我们预计公司2025 年-2027 年的收入增速分别为10.39%、11.21%、10.53%，净利润的增速分别为10.48%、16.32%、12.03%。25 年可比公司估值均值为25.29X，参考可比公司25 年平均估值，给予买入-A投资评级，对应28.48x，6 个月目标价48.02 元。


　　风险提示：国内需求复苏不及预期风险，原材料价格波动风险，海外业务及汇率波动风险。

□.蔡.琪./.尤.诗.超./.燕.斯.娴    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司