百济神州(688235)三季报点评：泽布替尼持续高增长 全年收入指引上调

事件


　　公司发布 2025 年第三季度报告，2025 年前三季度营业总收入约 275.95亿元（+44.2%，同比，下同），归母净利润约 11.39 亿元，扣非归母净利润约 9.69 亿元。2025 年 Q3 营业总收入约 100.77 亿元（+41.1%），归母净利润约 6.89 亿元，扣非归母净利润约 7.08 亿元。公司上调了2025年全年业绩指引，预计25 年全年营业收入将介于362 亿元至381 亿元之间，研发、销售和管理费合计介于295 亿元至309 亿元之间。


　　核心观点


　　百悦泽美国、欧洲市场均快速增长


　　据公告，2025 前三季度百悦泽全球销售额总计199.50 亿元（+54.27%）；其中第三季度百悦泽全球销售额总计74.23 亿元（+51.0%）。按地区分析，2025Q3 百悦泽美国市场销售额52.66 亿元（+46.9%），原因是该产品在所有适应症领域强劲的需求增长，以及净定价带来的适度利好；欧洲销售额总计11.65 亿元（+68.2%），得益于该产品在所有欧洲主要市场的市场份额提升；中国销售额总计6.61 亿元（+36.2%）。百悦泽目前已在全球75个市场获批，在57 个市场纳入报销，薄膜包衣片剂剂型用于所有已获批适应症获得欧盟（EC）批准，公司已在美国上市该片剂剂型。公司预计将于2026 年上半年针对边缘区淋巴瘤（MZL）在日本递交上市申请。25Q3百泽安的销售额总计13.63 亿元（+16.6%），主要得益于该产品在中国获批新适应症纳入医保所带来的新增患者需求以及药品进院数量的增加。


　　CDK4 抑制剂三期临床试验26 年上半年开启，实体瘤领域值得期待公司大力推进新一代自主研发管线产品的全球临床进展。在血液肿瘤领域，公司正在继续推进索托克拉联合百悦泽用于一线治疗CLL 患者的全球三期临床试验，目前已完成全部患者入组；索托克拉用于治疗R/RMCL成人患者已获得美国FDA 突破性疗法认定；公司预计将于2026 年上半年取得BGB-16673 在R/RCLL 适应症的数据读出。在乳腺癌与妇科癌症方面，预计将于2026 年上半年启动BGB-43395（CDK4 抑制剂）用于激素受体阳性、HER2 阴性转移性乳腺癌一线治疗的三期临床试验。公司预计将于2025 年下半年对百赫安用于HER2 阳性胃食管腺癌患者一线治疗的三期临床试验进行主要PFS 数据读出。


　　盈利预测与投资建议


　　预计公司25-27 年营业收入分别约372.2/454.1/534.7 亿元，同比增长36.8%/22.0%/17.7%；归母净利润分别约19.0/41.5/71.3 亿元，26-27 年分别同比增长119.0%/71.5%，2025/11/20 对应PE 估值分别为215/98/57倍。公司泽布替尼处于快速增长趋势中，盈利能力快速改善，在研管线丰富，实体瘤领域有望实现突破；首次覆盖，我们给予“买入”评级。


　　风险提示


　　产品销售不及预期、新药研发失败、市场竞争加剧、海外市场不确定风险。

□.彭.波    .甬.兴.证.券.有.限.公.司