华鲁恒升(600426)：价差承压致业绩环比下滑 新项目放量助力远期增长

事件：公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度实现营业收入235.52亿元，同比减少6.46%，实现归属于上市公司股东的净利润23.74 亿元，同比减少22.14%。其中2025 年Q3 实现营业收入77.89 亿元，同比减少5.07%，环比减少2.54%；实现归母净利润8.05 亿元，同比下滑2.38%，环比减少6.61%。


　　主营产品价差承压，Q3 业绩环比小幅下滑。25 年前三季度公司主要产品价差同比承压，虽产量同比增加但业绩同比下滑。前三季度公司醋酸及衍生物实现营收25.15 亿元，同比-17.5%；产销量同比+5.30%、+1.64%；肥料实现营收58.26 亿元，同比+11.0%，产销量同比+30.16%、+35.45%；价差方面：尿素/醋酸/DMF/碳酸二甲酯/己二酸/己内酰胺价差同比-14.4%/-18.5%/-11.9%/6.9%/-5.4%/-30.0%。


　　25Q3 受价差环比持续收窄及气化炉装置停产检修影响，业绩环比下滑。产销方面：醋酸及衍生物产量39.71 万吨，销量40.34 万吨（同比+8.79%，环比+0.05%）；肥料产量155.29 万吨，销量139.44 万吨（同比+34.85%，环比-6.11%）。价差方面：Q3 尿素/醋酸/DMF/碳酸二甲酯/己二酸/己内酰胺价差环比变化-18.6%/-21.1%/-5.1%/+2.1%/-2.3%/-9.6%。


　　“一体两翼”“双航母”布局日益完善，气化炉技改及新产能陆续放量有望推动公司业绩持续增长。2024 年，公司荆州基地100 万吨/年尿素、100 万吨/年醋酸、15 万吨/年DMF 及15 万吨混甲胺项目以及德州本部高端溶剂项目持续放量，推动公司“一体两翼”“双航母”布局日益完善。2024 年，公司建成投产了20 万吨/年己二酸项目，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目新增52 万吨/年尿素产能。2025 年Q1 公司建成投产了20 万吨/年脂环醇、4.28 万吨/年环己烷项目。2025年8 月公司公告荆州基地20 万吨/年BDO、16 万吨NMP 项目、3 万吨/年PBAT 生物可降解材料一体化项目部分装置已打通流程，生产出合格产品，进入试生产阶段；9 月，公司20 万吨/年二元酸项目建成投产。随着未来公司30 万吨/年TDI 及配套项目的投产，公司“一体两翼”布局将日益完善，产能的持续增加有望推动公司产销稳步增长，为公司后继发展提供新动能。德州本部部分气化炉的气化技术服役时间较长，总体能效水平与荆州子公司的综合能耗相比存在一定差距，减弱了产品的市场竞争力，公司8 月23 日公告投资建设气化平台升级改造项目，项目投产后将进一步提高公司生产能效和运营效益，提升市场竞争能力。


　　【投资建议】


　　基于公司新能源新材料产能持续扩建，化肥、醋酸系列产品领先地位不断巩固；公司“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式为公司带来成本优势。我们调整盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为35.35 亿元、44.45 亿元、47.38 亿元。以当前股本计，EPS 分别为1.67 元、2.09 元、2.23 元。以2025 年11 月25 日收盘价计，PE 分别为16.45、13.08、12.17 倍，维持“增持”评级。


　　【风险提示】


　　全球宏观经济不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，新项目进展不及预期的风险等。

□.张.志.扬./.汪.智.谦    .东.方.财.富.证.券.股.份.有.限.公.司