中国中免(601888)：高端消费复苏 封关在即海南离岛免税长期成长可期

事件概述：


　　公司于11 月28 日在海南省三亚市举办投资者开放日活动，活动内容为参观公司旗下三亚国际免税城（三期）、公司业务介绍及现场交流。我们认为随着公司在海南零售网络布局持续深入，伴随着高端消费逐步回暖以及海南自贸港政策逐步优化，公司业务经营有望持续向上，从而释放利润弹性。


　　分析判断:


　　近期海南离岛免税销售额快速增长，免税购物政策不断优化11 月1 日起，我国调整离岛旅客免税购物政策的公告正式实施。 政策优化调整主要在四个方面：一是新增2个商品大类和3 个商品细类；二是将离境旅客纳入享惠主体范围；三是允许6 类国内商品在离岛免税店销售；四是岛内居民一年内一次离岛可不限次购买“即购即提”商品。根据海口海关数据，11 月1 日-17 日，海关共监管离岛免税销售金额13.25 亿元，同比提升28.52%。


　　高端消费现拐点，供给与需求共振


　　近期高端消费呈现复苏迹象：1）10 月博彩数据创6 年来单月新高：中国澳门博彩监察协调局11 月1 日公布，10 月中国澳门博彩收入240.9 亿元（澳门元），同比增长15.9%，环比增长31.7%，创6 年来单月新高；2）奢侈品集团公布25Q3 季度报告，亚太地区（或大中华区）收入回升或环比改善：LVMH 亚洲（不含日本）在25Q3重新实现正增长，中国市场在也第三季度实现了正增长；Burberry25Q3 中国市场首次回正，同比增长3%；Prada25Q3 亚太区（除日本）的零售销售额同比增长10%，与25Q2 基本持平，其中中国内地于25Q3 的趋势有所改善;3）高端购物中心25H1 重奢销售额增长有所提速：根据华润置地公告，2024 年华润置地重奢项目零售额2024 年同比增长5.6%，可同比增长1.8%，2025H1 同比增长13.2%，可同比增长9.6%；4）双十一高奢品牌取得亮眼表现：根据界面新闻报道，天猫双11 第一周期，奢品品牌整体成交同比实现两位数增长，巴黎世家、Burberry、加拿大鹅、Miu Miu、Maison Margiela、Max Mara、Moncler 等品牌增幅均达到高双位数。


　　我们认为此轮高端消费回暖一方面来自于品牌方品牌重塑与营销动作的加强（比如Burberry 重新聚焦服饰与针织品类、LV 推出村上隆联名系列、各大高端购物中心也做出了更多吸引客流的营销措施等）带来的供给侧优化，另一方面也来自于金价及股市上涨带来的财富效应对消费信心的提振，中长期角度我国高端消费持续增长以及回流具备较大空间。


　　三亚国际免税城三期如期推进，首开区域预计于2026 年完工根据三亚发布公众号，三亚国际免税城3 期作为对标国际一流水平的商业综合体，是海南省加快建设国际旅游消费中心的核心载体之一，其中首批次建设内容预计于2026 年8 月率先完工。该项目总建筑面积达41.27 万平方米，建成后将成为集高端购物、文化休闲、多元娱乐等功能于一体的大型商业新地标，显著提升区域消费体验与商业能级，将进一步完善海南离岛免税商业布局，丰富消费供给，对打造具有全球影响力的三亚国际旅游消费中心核心区具有重要意义。


　　投资建议


　　鉴于近期海南离岛免税销售亮眼的表现，我们上调之前的盈利预测。我们预期公司25-27 年实现营业收入分别为554.68、612.42、707.77 亿元（原预测为530.84、583.28 和674.18 亿元），同比-1.8%、+10.4%和+15.6%，实现归母净利润分别为41.14、50.91、61.50 亿元（原预测为34.13、47.04、60.41 亿元），同比-3.6%、+23.7%和+20.8%，EPS 分别为1.99、2.46、2.97 元（原预测为1.65、2.27 和2.92 元），对应最新PE（按照2025 年12 月1 日收盘价84.46 元/股）分别为42、34 和28 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示


　　（1）可选消费复苏不及预期；（2）海南离岛免税复苏不及预期；（3）海南离岛免税竞争格局恶化。

□.刘.文.正./.许.光.辉./.徐.晴    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司