博汇纸业(600966)：周期底部夯实 Q4提价落地驱动改善

投资要点


　　行业涨价函密集发布，周期底部夯实


　　公司10 月22 日发布涨价函，自25 年11 月1 日起，在2025 年10 月价格基础上提涨200 元/吨（含税），本次提价我们跟踪看逐步落地，根据卓创资讯，截至11月21 日，白卡纸市场价格4214 元/吨，较10 月31 日上涨102 元/吨，较9 月30日上涨215 元/吨。此外11 月20 日公司进一步发布涨价函宣布12 月1 日起，公司产品价格在11 月基础上提涨200 元/吨（含税），周期底部下我们预计提涨将部分落地。


　　公司此前发布三季报，Q3 公司收入48.9 亿元，同比+3.86%，环比-2.26%，实现归母净利润0.31 亿元，同比+73%，环比-14%，Q3 纸浆价格下跌需求不佳，白卡价格延续下行拖累，Q3 末纸浆价格开始提涨，Q4 纸价提涨已有落地，预示白卡周期底部已经确立，期待行业筑底向上。


　　白卡周期底部显现，供需关系有望逐步优化


　　25Q3 白卡纸均价3982 元/吨，同比-9.3%，环比-3.57%，季度均价跟随浆价调整且无需求支撑下创历史新低，本轮周期承压主要系社会需求不佳与龙头企业扩产较为明显，仅玖龙即在25 年8 月投产白卡纸120 万吨，供需关系恶化较为明显。根据卓创数据测算，2021-2024 行业新增产能770 万吨，25 年预计行业总产能超过2100 万吨，但行业产量预期不到1200 万吨，行业整体开工率55%，较24 年下降10pct，供需关系恶化构成本轮白卡纸承压核心。


　　26 年起新增产能大幅减少，供给走向宽松。根据纸业联讯统计，26 年已公告规划新增产能约155 万吨，且产品主要在液包、高档食品卡等偏特种纸产品上。


　　本轮周期底部在25Q3 实际较为夯实，后续供给宽松预期下，纸浆提涨已在Q4拉动纸价提升，若26 年需求改善有望充分拉动盈利修复。截至9 月30 日，根据卓创数据，白卡纸行业平均毛利-9.94%，为细分大宗纸中最弱品种，底部较为夯实，进入Q4 随着纸价提升，白卡盈利已有修复，预计26 年供给宽松下，行业盈利有望延续修复趋势。


　　周期底部持续推进产品结构优化与降本增效


　　产品结构优化：工业纸中，公司山东食品卡、江苏液包纸等高毛利品种25 年贡献突出。工厂重点聚焦淋膜产品销售提量，对于特规、客制化、低起抄量等特殊订单给于优先保障，以便开拓利基市场。文纸板块，静电小纸、白牛、数码纸等高附加值产品占比提升，商务数码纸细分市场增量显著。 黑纸板块， 精致牛卡、颜色牛卡等高定量差异化产品销量环比提升。


　　降本增效：纤维结构再优化，山东基地化机浆本地木片占比持续提升，以降低化机浆成本。能源成本再压缩，江苏基地碱回收烟气余热回收项目投运后，污泥处置和蒸汽成本明显下降。物流费用再挖潜：通过“原料—成品”双向套箱、船期前置、内河驳船“散改集”等措施，节降吨纸物流费用。


　　盈利预测与投资评级


　　我们预计公司25-27 年实现营收195/206/218 亿元，分别同比+3%/+5%/+6%，实现归母净利润2.1/3.8/5.1 亿元，分别同比+17%/+84%/+34%，对应PE38/21/16X，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　原材料价格波动，需求不及预期，行业竞争加剧。

□.史.凡.可./.曾.伟    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司