湖南裕能(301358)：穿越周期的铁锂正极龙头

首次覆盖湖南裕能并给予“买入”评级，给予26 年22 倍PE，目标价114.18元。公司为磷酸铁锂龙头企业，技术积淀深厚，成本及费用控制优异，在行业下行周期表现较强盈利韧性，未来行业供需有望反转开启涨价周期，高压实产品研发及客户导入领先行业，看好公司在上行周期中实现量价利齐升。


　　行业：磷酸铁锂需求增速高，有望步入涨价周期磷酸铁锂凭借低成本、长循环、高安全的优势，在动力电池正极的渗透率中稳步提升，且高增长的储能领域中磷酸铁锂为绝对主流路线，22-24 年磷酸铁锂行业需求复合增速达72%，远高于电池行业整体38%的增速。往后看，我们预计25-27 年铁锂需求增速达63%/49%/29%，需求仍然具备相较于锂电行业整体的超额增速，25-27 年铁锂产能利用率达72%/75%/81%，供需有望逐步逐年收紧，需求高速增长+新增供给放缓+企业反内卷共识一致背景下，我们认为未来三年磷酸铁锂有望步入涨价周期。此外，在碳酸锂价格上涨的背景下，铁锂厂商也有望实现原材料涨价带来的潜在库存收益。


　　成本：成本及费用控制显著占优，向上游原材料延伸拓展公司基地多位于云贵等低电价地区，向磷酸铁、磷酸、磷矿等上游原材料布局，技术积淀深厚良率领先，且单工厂产能规模大，规模效应显著，我们测算公司单吨成本/费用至少低于同业上市公司2000 元/1000 元，位于行业成本曲线左侧，且未来随着上游产能释放+新基地建成投产，成本优势有望进一步增强。公司贵州黄家坡磷矿120 万吨产能已在25Q4 陆续出矿，26 年有望贡献利润，协同效应有望进一步释放。


　　技术：享受高压实迭代先发红利，积极布局新型材料蓝海市场公司在高压实产品上具备先发优势，25 年上半年CN-5、YN-9 等新产品销量占比已达约40%，新产品采用二次烧结工艺，带来压实密度与倍率性能的显著提升，公司第四代高压密产品已批量应用于宁德时代神行电池、比亚迪刀片电池等高端动储场景，享受更高的产品溢价。公司积极布局磷酸锰铁锂、富锂锰基等材料，拟定增募集资金投资32 万吨磷酸锰铁锂等，先发卡位蓝海市场，富锂锰基的中试样品在固态电池体系评估进展顺利，客户认可度高，有望切入固态电池产业链。


　　我们与市场观点不同之处


　　市场对于需求及价格确定性存在担忧：1）26 年国内新能源车购置税补贴退坡后需求不确定；2）26 年国内储能装机能否如期兑现；3）铁锂厂涨价落地是否可兑现。我们认为：1）25 年12 月底 “两新”补贴明确落地，首批625 亿资金已下达，乘用车需求并不悲观，且单车带电量增加也有望带动需求；2）25 年国内储能招标规模达420GWh，目前有较多储能电站项目已完成选址，待相关补贴政策落地后开工，需求存在较强支撑；3）我们测算25-27年磷酸铁锂行业产能利用率72%/75%/81%，26-27 年行业产能利用率维持高位，头部企业或可持续满产满销，涨价驱动较强。


　　盈利预测与估值


　　我们预测公司25-27 年归母净利11.45/39.47/49.94 亿元， 同比+93%/245%/27%，对应EPS1.50/5.19/6.56 元，可比公司26 年一致预期平均PE 为21 倍，考虑到公司产品涨价带来利润弹性，向上游原材料拓展增强成本优势，我们给予公司26 年22 倍PE，给予目标价114.18 元，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：下游需求不及预期风险；竞争加剧风险；原材料价格上涨风险；增产不及预期。

□.刘.俊./.边.文.姣    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司