万辰集团(300972)：效率致胜 规模效应凸显

【投资要点】


　　万亿休闲零食市场，量贩行业渗透率仍较低。2019-2024 年中国零食饮料零售市场规模CAGR 达5.0%，并预计将以5.9%的年复合增速增长至2029 年的5.38 万亿元。量贩零食饮料增速快但目前渗透率较低。2024-2029E 年均复合增速预计达36.5%，为各细分销售渠道复合增速最快的渠道。2024 年中国量贩零食饮料渠道在中国零食饮料零售市场中占比仅为3.2%，目前渗透率仍较低，预计2029 年占比有望提升至11.4%。


　　量贩行业缩短行业价值链，效率取胜，提供高性价比产品。量贩零食一般采用“工厂-总仓-门店”的扁平化供应链结构，直接缩短了产品从生产到终端的流通路径，零食量贩/传统流通/KA 卖场渠道加价占比约26%/40%/60%，整体加价率显著低于传统渠道及KA 卖场。跑马圈地结束，更加注重精细化运营和选品。


　　起家于菌菇，抓住量贩行业机会迅速发展。公司起家于食用菌产业化种植， 2022 年开始转向量贩业务并通过外延并购方式快速发展，公司2023 年至2024 年公司GMV 同比增长282%，公司于2023 年整合了陆小馋、来优品、吖嘀吖嘀统一更改名称为“好想来品牌零食”。


　　此外，公司旗下还有浙江省强势区域子品牌老婆大人。截至2025 年6月底，公司量贩业务门店遍布29 个省/自治区/直辖市,共计15365 家，在长三角及山河四省具有领先地位。


　　家族管理股权集中，少数股权尚未完全收回。截至25 年9 月，公司实控人王泽华直接和间接持股共计34.6%。公司于2024 年8 月公告宣称，公司拟以自有资金人民币2.94 亿元受让南京万好49%股权， 2025年9 月公司公告宣传，拟通过支付现金的方式收购南京万优49%股权。截至3Q25，公司归母比例（归母净利润/净利润）比例为53%。


　　公司于2025 年12 月18 日公告宣称收购南京万优已完成交割，26 年归母比例将进一步提升。


　　量贩业务净利率持续爬坡。公司量贩业务于2023 年迅速起量，1-3Q25量贩业务收入占比已经接近99%，成为公司主要收入构成，并带动公司收入快速增长，24/1-3Q25 公司营业收入达到323/366 亿元，分别同增248%/77%，其中量贩业务收入分别为318/362 亿元，分别同增263%/79%。从利润角度看，量贩业务从3Q23 利润（加回股权支付）转正，且净利率持续环比爬坡，3Q25 量贩业务净利率已经达到5.33%。


　　3Q25 公司量贩业务净利润为6.95 亿元，同期公司整体净利润为7.20亿元，占比达到96%。


　　【投资建议】


　　公司目前量贩业务仍有一定开店空间，随着规模效应提升，公司净利率也有一定提升空间，公司于2025 年12 月18 日公告宣称收购南京万优已完成交割，26 年归母比例将进一步提升。目前食用菌业务收入利润占比均较小，但是3Q25食用菌收入增速转正，整体业务也有企稳。我们预计公司2025/2026/2027 收入为503.01/597.82/688.63 亿元，对应归母净利润为11.46/17.16/20.09 亿元，对应2026 年1 月19 日收盘价PE 分别为33/22/19 倍，首次覆盖给予“增持”评级。


　　【风险提示】


　　公司量贩业务增长取决于门店扩展。公司量贩业务主要靠加盟商展店，随着门店密度提升，公司同店有下滑风险，加盟商可能因此闭店。


　　公司主要经营食品饮料相关，随加盟门店数量提升和品类丰富度增加，公司管理难度随之将提升，公司存在因管理不善导致的食安风险。


　　公司上游产品主要来自供应商伙伴，若供货商及供应链上的其他业务伙伴出现障碍、中断及其他问题，可能对公司经营造成负面影响。

□.赵.国.防./.田.然    .东.方.财.富.证.券.股.份.有.限.公.司