三棵树(603737)：产品筑基 服务制胜 民族涂料龙头转型新征程

投资建议


　　当前中国涂料规模接近千亿元市场，B/C端占比持平。考虑到①中国有600-700 亿平米存量房面积；②存量房中2000 年以后占比65%，伴随房龄增加，重涂时代将至。三棵树作为民族涂料龙头，在地产下行期逆势改革：以高品质产品筑基、服务制胜，通过下沉（美丽乡村）、上攻（“马上住”门店）、高附加值产品（艺术漆）三管齐下，精准狙击存量时代To C业务重口碑、高溢价、慢培育特征。


　　理由


　　重涂时代，需求有望“凹型”修复，To C比例逐年提升。我们认为随着我国平均房龄从20-30 年逐步提升，重涂需求有望逐步释放，行业需求或呈现“凹型”修复：我们判断至2030 年重涂比例超过50%、To C比例提升至60%。面对更零散、差异化的场景，对渠道的服务质量要求提升，涂料销售有望趋向于零散化、消费化、局部化。


　　三棵树：逐步发力，下沉、上攻双线布局零售业务。我们判断立邦在C端市场有先发优势，但三棵树逐步发力、缩小差距。①下沉：


　　深度覆盖县乡市场、提供高性价比仿石漆产品，在乡村市场稳居宝座；②上攻，“马上住”针对一二线城市，通过低投入成本、短周期回本吸引经销商；通过优质产品+服务吸引消费者，形成良性循环，截至2025 年底其门店数已接近4000 家；③艺术漆有望靠现有渠道快速切入，提升客单价。1-3Q25 三大新业态累计营收13.7亿元，占总体家装营收的54%，对业绩形成明显支撑。


　　成本上涨驱动涂料进入提价周期。近期由于原油提价带动乳液、树脂等原材料价格上涨，部分厂家发布提价，最高提价5-15%；综合考虑①行业供需、心态改善；②公司To C比例提升，我们判断其提价难度边际缓解，盈利韧性或强于上一轮周期。


　　盈利预测与估值


　　我们维持公司25/26e EPS 1.26 元/1.50 元，并引入27e EPS1.87 元，当前股价对应26/27e 33x/27x P/E。我们维持跑赢行业评级，维持目标价60 元，对应26/27e 40x/32x P/E，隐含20%上行空间。


　　风险


　　需求释放不及预期、原材料超预期上涨、行业竞争加剧。

□.陈.彦./.刘.嘉.忱    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司