万辰集团(300972)：净利率再创新高 扩店增品势能强劲

事件：万辰集团2025 年实现营收514.6 亿元，同比+59.2%，净利润24.2亿元，同比+301.8%，归母净利润13.4 亿元，同比+358.1%。营收处于业绩预告中枢水平，利润接近预告上限。其中25Q4 营收149.0 亿元，同比+27.2%，净利润8.3 亿元，同比+222.2%，归母净利润4.9 亿元，同比+133.8%。公司拟现金分红1.6 亿元，分红率12.1%。


　　量贩零食趋势强劲，扩店驱动延续高增。万辰集团2025 年营收同比+59.2%至514.6 亿元，拆解公司业务，量贩零食业务营收508.6 亿元，同比+60.0%，以扩店驱动高速增长，食用菌营收6.0 亿元，同比+11.8%，25H2 食用菌销售价格回升牵引食用菌营收企稳回暖。


　　2025 年末万辰集团量贩零食门店达到18314 家，同比净增4118 家，其中25H1、25H2 分别净增1169、2949 家，H2 加速趋势清晰，全年新开店4720 家，闭店602 家，闭店率3.7%仍控制在低位水平。从扩店区域来看，一方面集中于华东核心市场的下沉加密，2025 年华东区域新开店占比39.7%，另一方面立足华北拓展覆盖北方市场，2025 年华北、东北、西北市场新开店占比28.2%，我们预计未来成熟市场下沉、北方市场拓展仍具备充足空间。全年单店营收同比-6.9%至312.9 万元，其中25H2 降幅相比H1 有所收窄，我们认为在行业大幅扩店加密的背景下，单店客流不可避免被分流，但伴随门店扩品类、增加精细化运营管理，以及成熟区域密度合理后，单店营收有望呈现改善趋势。


　　单季度利润率再创新高，印证垂类业态盈利提升潜力。2025 年公司的利润改善来自于规模效应及补贴收窄的双向带动，其中毛利率同比+1.6pct至12.4%，销售费用率同比-1.4pct 至3.0%，最终净利率同比+2.8pct 至4.7%。25Q4 公司毛利率同比+2.8pct 至14.2%，销售费用率同比-1.4pct至3.2%，净利率同比+3.4pct 至5.6%，单季度净利率再创新高，进一步放大利润弹性。其中量贩零食业务全年毛利率同比+1.5pct 至12.3%，净利率+2.3pct 至5.0%，25Q4 单季度净利率同比+3.0pct 至5.7%，单季度净利率突破新高，印证垂类业态提升盈利能力的可行性。我们认为毛利率的提升主因公司作为垂类业态，牵引上游供应链变革，以规模效应释放的利润弹性；销售费用率的降低主要来自于人员薪酬及业务拓展费，整体薪资绝对额有所上涨，但营收增速更快实现规模效应，业务拓展费的控制主因公司收缩加盟商补贴，当前量贩零食两超多强行业格局已非常清晰，预计未来开店补贴将保持合理水平。远期利润率的提升抓手我们认为在于多品类拓展、自有品牌，以及对行业供应链的打磨牵引。


　　2025 年公司少数股东权益占比44.5%，同比-6.8pct，2025 年8 月公司公告收回南京万优49%少数股东权益，当前南京万拓、南京万昌、南京万权少数股东权益仍在体外，后续收回有望增厚公司归母净利润。


　　发展势能持续印证，多品类及精耕运营潜力释放。我们认为万辰正在持续印证自身发展势能、提升盈利天花板，展望2026 年，我们认为成长潜力进一步释放的核心抓手在于北方市场的扩容、多品类店型的产打业造链、的精进管理。当前北方市场量贩零食店密度仍具备充足提升空间，万辰在北方市场先行一步，有望以品牌认知及物流优势抢占北方区域高地。2025年万辰在零食基础上导入日化、潮玩、冻品等更多品类，并打造好想来全食优选、来优品省钱超市等差异化店型，多品类的意义在于扩大消费需求覆盖度、提升单店营收，以及冻品等刚需、高周转品类具备重新定价权，　　有望牵引整体毛利率提升。2025 年净利率已验证持续提升可行性，作为零食垂类零售，有望持续精进全产业链运营管理，释放盈利空间。


　　盈利预测：我们积极看好量贩产业变革趋势下，万辰集团的成长机遇，未来门店扩店、单店运营优化、净利率提升、少数股东权益的收回均有望催化公司机会。我们预计2026-2028 年公司营收分别为630.4/741.3/833.1亿元，同比+22.5%/+17.6%/+12.4%，归母净利润23.2/31.0/37.8 亿元，同比+72.8%/+33.5%/+21.8%，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧，扩店节奏不及预期，多品类拓展不及预期，净利率提升不及预期。

□.李.梓.语./.王.玲.瑶    .国.盛.证.券.股.份.有.限.公.司