万辰集团(300972)2025年报点评：收入延续高速增长 量贩净利率续创新高

事件：公司发布2025 年报， 2025 年实现营收514.6 亿元，同比+59.2%，位于业绩预告中枢；净利润24.2 亿元，同比+301.8%；归母净利润13.4 亿元，同比+358.1%，位于业绩预告中枢。其中25Q4 实现收入149.0 亿元，同比+27.2%；净利润8.3 亿元，同比+222.2%；归母净利润4.9 亿元，同比+133.8%。


　　门店加密叠加单店优化，量贩业务延续高速增长。1）门店数量，2025 年末门店数量18314 家，同比+29%，增速较上半年131%放缓；分区域来看，核心市场进一步加密，华东/华中/华北2025 全年同比+20%/+31%/+35%，25H2环比上半年+13%/+18%/+21%； 外部市场快速扩张， 西北/西南/华南/东北2025 全年同比+69%/+65%/+22%/+50% ， 25H2 环比上半年+49%/+42%/+17%/+30%。2）单店收入，2025 全年同比-6.9%，25H2 同比-16.5%，降幅环比25H1 有所收窄。3）食用菌业务，2025 全年收入同比+11.8%，25Q4 收入同比+28.9%， 主要得益于产品售价受益市场行情向好有所提升。


　　公司多举措强化竞争力，25Q4 量贩净利率续创新高。2025 全年，公司净利率为4.7%，同比+2.8pcts；归母净利率2.6%，同比+1.7pcts；具体拆分来看，毛利率12.4%，同比+1.6pcts，判断得益于公司品类结构优化、内部持续提效，且产业链议价权日益强化；销售费用率为3.0%，同比-1.4pcts，主要得益于规模效应释放与费投效率提升；管理费用率为2.9%，同比-0.1pct。25Q4，公司净利率5.6%，同比+3.4pcts；归母净利率3.3%，同比+1.5pcts。具体拆分来看，毛利率为14.2%，同比+2.9pcts；销售费用率3.2%，同比-1.4pcts；管理费用率3.3%，同比+0.3pct。


　　2026 年持续开店+单店有望企稳，长期关注第二增长曲线打开空间。短期来看，2026 年公司传统店型仍将持续扩店，叠加单店GMV 在低基数与内部精耕等举措下有望逐渐企稳，二者共同推动收入端实现快速增长；此外，公司内部品类结构以及供应链与物流管理仍有优化空间，盈利能力有望继续提升。


　　长期来看，第二增长曲线打开空间，一是折扣超市新店型支撑门店扩张与单店改善，二是开发自有产品有望提振收入与毛利率。


　　投资建议： 预计2026~2028 年收入分别为642/740/828 亿元， 同比+25%/15%/12%，归母净利润分别为22/27/32 亿元，同比+63%/25%/17%，PE 为17/13/11X，维持“推荐”评级。


　　风险提示：新店型拓展不及预期的风险，传统门店竞争加剧的风险，食品安全的风险。

□.刘.光.意./.彭.潇.颖    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司