中国人寿(601628)：产品多元化转型效果突出 分红连续两年实现高增

产品多元化转型效果突出，分红连续两年实现高增2025 年公司归母净利润1541 亿元，同比+44%，4 季度单季归母净利润-137.3 亿元，环比转亏。利源拆分看：（1）保险服务业绩：全年649 亿，同比+132%，受益于利率抬升下VFA 项下保单保险服务费用减少。4 季度单季-2.7 亿，预计受利率波动影响。（2）投资服务业绩：全年1318 亿，同比+32%，受益于股市上涨。4 季度单季-155 亿，主要受公允价值变动环比转亏至-731 亿拖累，预计股市和债市调整带来压力。期末EV 1.47 万亿，较年初+4.8%，增速较低受市场价值和其他调整-962 亿拖累，长端利率上行造成资产端债券重估价值下降。加回分红后，年末公司归母净资产较年初+21%，较Q3 环比-3.7%。我们预测2026-2028年NBV 分别同比+19.0%/+14.0%/+13.0% ， 对应EV 同比分别为+11.4%/+11.9%/+11.9%。考虑资分红险转型和资本市场波动的影响，我们上调2026 年、2027 年归母净利润预测分别为1680/1776 亿（前值为1516/1575 亿），新增2028 年归母净利润预测为1870 亿元，分别同比+9.0%/+5.8%/+5.3%，对应PEV 分别为0.7/0.6/0.5 倍，年报公布拟全年分红0.856 元/股，同比+32%，当前股价对应静态股息率2.2%，看好公司投资端权益弹性，中长期负债端有望保持良性增长，维持“买入”评级。


　　银保渠道拉动全年新单高增，产品多元化转型见效（1）2025 年总保费7299 亿，同比+8.7%，新单保费2341 亿元，同比+9.3%，主要受银保新单高增驱动。全年NBV 达成458 亿，同比+36%，价值率提升明显，受益于预定利率调降和产品结构优化，全年NBV 增速略低于前3 季度，预计受分红险占比提升和新单增速边际放缓影响。（2）个险渠道：总保费5518 亿，同比+4.3% ，其中新单保费1095 亿，同比-8.1%。NBV 达成393 亿元，同比+25.5%。


　　2025 年渠道分红险业务实现快速增长，占个险渠道首年期交保费的比重跃升至近60%，成为新单重要支撑。期末个险销售人力为58.7 万人，同比-4.6%，队伍质态不断改善，优增人力同比增长40%，新生力量不断壮大。（3）银保渠道：


　　总保费1109 亿，突破千亿元大关，同比+45.5%；新单保费585.1 亿，同比+95.7%，其中分红险新单保费占比同比提升约15pct；首年期交保费264.8 亿，同比+41.0%。


　　合作银行数量超百家，新单出单网点7.7 万个，同比+25.9%。


　　显著增配权益拉动总投资收益，净投资收益延续承压2025 年公司投资资产达7.42 万亿，同比+12%，固收类资产占比同比-3.8pct，股票和基金配置比例达16.9%，较6 月末的13.6%提升3.3pct，较年初12.22%明显提升。2025 全年实现净投资收益1938 亿，同比-1%，总投资收益3877 亿，总投资收益为6.09%，同比+0.59pct，增配权益资产对投资收益起到一定带动作用。


　　风险提示：资本市场波动对投资收益带来波动风险；保险负债端表现不及预期。

□.高.超    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司