中国人寿(601628)：持续加仓权益 利润延续高基数上高增长

公司披露2025 年报，实现归母净利润1540.78 亿，同比+44.1%；寿险NBV457.52 亿，同比+35.7%；总投资收益率6.1%，同比+0.6pt。


　　净利润在高基数上延续高增长，合理平滑派息水平。2025 年公司实现归母净利润1540.78 亿，同比+44.1%，其中Q4 单季-137.26 亿（Q1/Q2/Q3单季增速分别为+39.5%/-31.2%/+91.5%）。从利源分析来看，保险服务业绩同比+136.8%，投资收益+公允价值变动损益同比+38.8%，税前利润同比+57.6%，所得税费用同比+299.8%。截至2025 年末公司归母净资产5952.05 亿，较年初+16.8%保持稳健增长。2）公司综合考虑盈利水平、偿付能力情况、寿险的长期性特征等，全年每股派发红利0.856 元，同比+31.7%，占归母净利润的比率为15.7%，同比-1.5pt。3）综合偿付能力充足率174.0%，较年初-33.8pt；核心偿付能力充足率128.8%，较年初-24.6pt，主要是受权益类资产配置规模增长、市场利率波动等影响。


　　NBV 稳健增长，产品结构均衡多元。1）2025 年公司实现寿险NBV 457.52亿，同比+35.7%；新单保费2340.79 亿，同比+9.3%，其中首年期交保费1162.05 亿，同比-2.4%；NBV Margin 为19.5%，同比+3.8pt，主要是报行合一落实、预定利率下调和产品结构优化的共同影响。2）渠道方面，个险NBV 同比+25.5%，年末个险销售人力58.7 万，同比-4.6%，队伍规模尚未企稳。银保及其他渠道NBV 同比+169.3%，占比同比+7.0pt 至14.1%，主要是降本增效和网点经营扩面提质的共同影响。3）产品方面，持续深化供给和业务发展形态多元、期限多元、成本多元，2025 年人寿保险、年金保险、健康保险新单保费比重分别为31.8%、32.1%、31.2%；浮动收益型业务强劲增长，在首年期交保费中的占比近50%，分红险占个险渠道首年期交保费的比重近60%。4）年末寿险EV 为14678.76 亿，较年初+4.8%，内含价值的预期回报（+5.4%）、投资回报差异（+4.8%）和本期新业务价值（+3.3%）是主要贡献，市场价值和其他调整（-6.9%）是主要拖累项。


　　寿险合同服务边际7683.69 亿，较年初+3.5%，主要是受当期新增保险业务的影响，NB CSM 受市场利率变化影响同比-8.0%。


　　坚决加大权益投资力度，动态优化大类资产配置。1）截至2025 年末公司投资资产规模74237.05 亿，较年初+12.3%；公司大力推进中长期资金入市，持续增配权益，公开市场权益投资规模超1.2 万亿，较年初增加超4500亿，股票和基金（不包含货币市场基金）配置比例由年初的12.2%上升至16.9%，其中OCI 股票规模2324.47 亿，在股票的占比提升15.8pt 至27.8%。


　　2）公司实现总投资收益3876.94 亿，同比+25.8%；总投资收益率6.1%，同比+0.6pt，主要是动态优化大类资产配置，权益投资收益大幅提高。实现净投资收益1937.95 亿，同比-1.0%，主要受债券市场利率大幅下行和优质资产稀缺影响。


　　投资建议：2025 年公司负债端维持稳健表现，投资加快入市步伐，作为纯寿险标的上涨弹性更大，能够享受市场更高的beta 属性，有望成为博弈市场和利率的优质工具。考虑到权益市场波动的不确定性以及公司较高的利润基数，我们调整盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润分别为1352.05/1513.05/1671.14 亿，对应增速-12%/+12%/+10%，维持“强烈推荐”投资评级。


　　风险提示：寿险发展受困，产品吸引力下降，队伍转型低于预期，经济增长乏力，监管收紧，股市低迷，利率下行。

□.张.晓.彤    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司