北化股份(002246)：火工品系列报告之二：硝化棉领军企业 产品出海有望带动业绩高增

硝化棉领军企业，看好业绩加速回升。公司控股股东为兵器集团北化研究院，依托集团资产重组夯实硝化棉行业发展根基，资产收购进一步拓展防护装备及特种工业泵等业务。公司实控人为兵器工业集团，股权集中赋能业务协同，有效保障产业资源及业务开展，打通上游供应及下游市场渠道。管理层核心团队深耕化工领域，技术背景与管理经验兼备。公司当前已形成硝化棉、防护及环保器材及特种工业泵三大业务板块，其中硝化棉业务由母公司主体经营，产品型谱齐全，产销规模全球领先，目前为公司毛利核心贡献项。受益于硝化棉等主业产品销售规模回升，叠加产品结构优化带动盈利能力提升，公司2025 年前三季度大幅增长。考虑到公司扩产建设有序推进，叠加公司持续拓展出海市场，未来有望进一步增厚收入伴随，此外公司降本控费持续深化，看好公司业绩加速回升。


　　硝化棉市场供需格局重塑，公司有望充分受益。1）从需求端看，下游军民两端需求扩张，带动硝化棉需求持续上行。受国际地缘政治动荡及局部冲突持续影响，军费开支持续扩容。含能硝化棉作为弹药生产的核心原材料，特种需求有望持续增长。民用硝化棉涂料、油墨等传统市场需求基本稳定，环保烟花等新兴应用市场初步拓展。2）从供给端看，供给总量持续收缩，我国供应商份额居前。硝化棉行业进入壁垒较高，供给端增量有限，北化股份国内市场份额居前。安全事故被动出清叠加产线主动关停，导致硝化供给端进一步收缩，当前硝化棉存在较大供需缺口。我国硝化棉市场份额居前，国内厂商有望充分受益供需缺口带来的产品溢价。3）从公司端看，谱系齐全叠加渠道优势，筑牢企业核心竞争壁垒，扩产有望进一步夯实核心竞争力。公司拥有硝化棉产品型谱齐全，可提供定制化服务，行业地位和品牌优势稳固。


　　境内外市场并重，供销渠道稳定畅通。此外公司于南充扩产一万吨硝化棉产品，进一步夯实行业地位，核心受益硝化棉供需错配背景下的溢价弹性。


　　防护装置及特种工业泵贡献额外营收增量。防护装置应用场景深度覆盖，贯穿国防、航天及工业安全核心领域，防护及环保装置具备一定需求韧性。子公司新华防化资质稀缺，是我国“核化生”三防器材科研及生产单位，且研发体系完善，已参与多个特种项目。特种工业泵具备极端或特殊工况较强适应能力，作为国内少数引进国外耐腐蚀、耐磨蚀泵设计制造技术及特种钢冶炼铸造技术的企业，技术积淀赋能，有望持续领跑气脱硫等核心细分市场。


　　首次覆盖并给予“买入”评级。公司作为硝化棉核心供应商，考虑下游军民两端需求扩容叠加供给端收窄，供需缺口支撑产品价格进一步上行，叠加公司扩产有序推进，公司硝化棉主业有望迎来量价齐升。我们预计公司2025E-2027E 年归母净利润分别为2.49、4.47、5.85 亿元，当前股价对应2025E-2027E 年PE 分别为55/31/24 倍。行业内可比公司2026E 年PE为41 倍，公司2026E 年PE 低于可比公司平均水平。考虑到公司硝化棉行业份额居前，伴随下游市场拓展叠加产品结构优化，盈利能力有望进一步提升，因此首次覆盖，并给予“买入”评级。


　　风险提示：下游需求波动风险、军品订单落地节奏不及预期风险、扩产进度不及预期风险

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