渝农商行(601077)：息差回升及扩表提速驱动业绩向好

公司2025 年归母净利润、营收、PPOP 分别同比+5.35%、+1.37%、+1.88%，增速较1-9 月分别变动+1.61pct、+0.70pct、+1.24pct，盈利能力稳步修复。


　　2025 年拟每股派息0.32 元，年度现金分红比例为30.05%（2024 年：


　　30.05%），A 股股息率为4.56%，H 股股息率为5.53%（2026 年3 月25日）。公司经营稳健，资产质量指标持续改善，不良率环比下行。维持A/H增持/买入评级。


　　息差边际回升，负债成本压降


　　25 年末总资产、总贷款、总存款分别同比+10.0%、+11.6%、+9.2%，较9月末分别变动+0.8pct、+2.9pct、-0.1pct，信贷投放提速。贷款结构方面，25 年末对公贷款、零售贷款、票据贴现占比分别为54.6%、37.8%、7.7%，公司服务国家重大战略提质增效，有力支持成渝地区双城经济圈建设。公司通过精细化管理主动优化负债结构。2025 年净息差为1.60%，较1-9 月变动+1bp，基本企稳。2025 年生息资产收益率为3.06%，计息负债成本率为1.55%，较25 年1-6 月分别变动-8bp、-9bp；其中客户存款付息率1.45%，较25 年1-6 月变动-7bp。负债端主动成本管控取得显著成效，有效对冲了资产端收益率的下行影响，驱动利息净收入同比+7.85%。


　　非息有所波动，成本管控显效


　　在债市高位调整背景下，公司非利息净收入整体承压。2025 年非利息净收入同比-23.92%，增速较1-9 月变动-3.02pct。其中，手续费及佣金净收入同比-19.71%，增速较1-9 月变动-3.02pct，主要受银行卡手续费同比-35.45%及代销业务需求下降拖累，资金理财手续费同比+1.01%；其他非息收入同比-25.55%，增速较1-9 月变动-3.14pct，主要因公允价值变动净损益由上年+3.5 亿元转为-10.9 亿元，债市行情逆转对估值形成拖累。成本管控方面，业务及管理费同比-0.68%，成本收入比31.2%，同比-0.6pct，降本增效成效延续。25 年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.5%、12.7%，较9 月末分别变动-0.3pct、-0.3pct，主要受风险加权资产快速增长（同比+16.5%）影响，资本内生积累能力保持稳健。


　　资产质量向好，前瞻指标改善


　　25 年末不良贷款率为1.08%，环比9 月末变动-4bp；拨备覆盖率为367%，环比9 月末变动+2pct。公司类贷款不良率为0.55%，较6 月末变动-13bp，不良额与不良率实现双降；零售贷款不良率为2.07%，较6 月末变动+3bp，其中个人经营贷不良率为1.97%，较6 月末变动-49bp，反映出普惠小微基本面边际企稳；受宏观大环境影响，个人按揭不良率为1.60%，较6 月末变动+27bp，关注按揭资产质量。前瞻性指标方面，25 年末关注类贷款占比为1.42%，较6 月末变动-6bp；逾期贷款占比为1.19%，较6 月末变动-22bp，前瞻指标改善。测算25Q4 单季度信用成本1.13%，同比-0.13pct。


　　给予A/H 26 年目标 PB0.70/0.68 倍


　　我们预测26-28 年归母净利润为133/146/161 亿元（较26-27 年前值+2%/+4%），同比增速9.4%/10.0%/10.3%，26 年BVPS 预测值12.39 元，A/H 对应PB0.56/0.46 倍。可比同业26 年A/H 预期PB 0.52/0.38 倍。公司县域布局优势稳固， 应享一定估值溢价， 我们给予A/H 26 年目标PB0.70/0.68 倍（前值25 年目标 PB0.70/0.65 倍），目标价8.67 元/9.57港币（前值目标价8.29 元/8.34 港币），增持/买入评级。


　　风险提示：资产质量修复不及预期；业绩改善趋势不及预期。

□.沈.娟./.贺.雅.亭./.蒲.葭.依    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司