中国人寿(601628)：业绩符合预期 二级市场权益配置比例升至17%

业绩表现符合预期。2025 年公司归母净利润 yoy+44.1%至1541 亿元，表现基本符合预期，增速较前三季度下降16.5pct，主要受2H25 大幅加仓叠加4Q25 资本市场波动影响。期末，公司归属于母公司股东权益yoy+16.8%，表现稳健；EV yoy+4.8%至1.47 万亿元，主要受利率上行导致计为FVOCI 债券的公允价值下降影响（市场价值和其他调整负贡献961.75 亿元），CSMyoy+3.5%至7683.69 亿元。年度累计股息yoy+31.7%至0.856 元，股利支付率为15.7%，对应3 月25 日A/H 股收盘价股息率分别达2.2%/3.4%。


　　NBV yoy+35.7%，银保贡献核心业绩增量。量价齐升，推动全年NBV yoy+35.7%至457.52 亿元，略高于预期（预计yoy+35.3%）；其中，新单/NBVM（使用NBV/新单近似估计）yoy+9.3%/+3.8pct 至2340.79 亿元/19.5%。


　　个险：NBVM 驱动NBV 稳健增长，分红险转型成效显著。2025 年渠道NBV yoy+25.5%至392.99 亿元，新单/NBVM （首年保费口径）yoy-8.1%/+9.3pct 至1095.05 亿元/35%。


　　产品转型成效显著，分红险占个险渠道首年期交保费的比重跃升至近60%。期末，总销售人力/个险销售人力分别达63.8/58.7 万人，qoq-2.9%/-3.3%，优增人力同比增长40.0%。


　　银保：量价齐升，贡献核心业务增量。2025 年非个险渠道（主要为银保）NBV yoy+169.3%至64.53 亿元，银保渠道新单/非个险渠道NBVM（NBV/新单近似估计)yoy+95.7%/+2.7pct。


　　公司合作银行数量超百家，新单出单网点yoy+25.9%至7.7 万个，星级网点数量yoy+49.1%；客户经理达2 万人，人均产能yoy+53.7%。


　　年内增配二级市场权益4.7pct。2025 年总投资收益率yoy+59bps 至6.09%。截至年末，公司总投资资产规模yoy+12.3%至7.42 万亿元；其中，固收（含定存）/权益/投资性房地产/现金及其他/ 联营及合营企业占比分别达70.5%/22.6%/0.2%/2.6%/4.2%， yoy-3.8pct/+3.4pct/-0.03pct/+0.9pct/-0.4pct。公司持续提升二级市场权益配置规模，年内股票+基金配置比例/规模分别提升4496 亿元/4.7pct 至1.26 万亿元/16.9%，增速亮眼。FVOCI 股票占比稳步提升，截至年末，分类为FVOCI/FVTPL 的股票占比分别为27.8%/72.2%，较6 月末水平+5.2pct/-5.2pct。


　　投资分析意见：调降盈利预测，维持“买入”评级。考虑到地缘政治风险影响下资本市场波动加大、公司逐步提升FVOCI 股票配置比例，我们下调盈利预测，预计26-28 年归母净利润分别为1642.40/1862.75/2228.50 亿元（原预测为26-27 年为1754.27/1985.02 亿元）。近期外部因素影响下公司估值出现明显超调，中期资产、负债改善趋势有望延续，截至3 月25 日，公司收盘价对应PEV（26E)为0.69x，维持“买入”评级。


　　风险提示：长端利率下行、权益市场波动、监管政策影响超预期。

□.罗.钻.辉./.孙.冀.齐    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司