中国人寿(601628)2025业绩点评：现金分红略超预期 投资利差年末收窄

报告摘要


　　事件：公司披露2025 年年报，实现归母净利润1,540.78 亿元，同比增长44.1%，对应4Q25 单季度净利润为-137.26 亿元。公司全年合计股息预计为0.856 元/股，同比增长31.7%，对应全年派息率为15.7%（2024：17.2%），业绩表现符合预期。


　　新准则专项分析：承保利润和投资利差双轮驱动改善净利润水平，4Q25 利差高位收窄。我们搭建新准则分析框架显示，2025 年公司投资利差同增长31%至1239.23 亿元（对应4Q25 单季为-201.44 亿元），主要系4Q25 股债市场震荡加剧，公允价值变动损益明显收窄，但不改全年向好趋势。2025 公司实现总/净投资收益分别同比增速为25.8%/-1.0%，净/总投资收益率为3.00%/6.09%（2024：3.47%/5.5%）；我们搭建的承保利润同比增长131.8%至648.98 亿元，主要系2025 长端利率企稳回升，采用VFA 法的预期收益率折现率回暖，使得亏损组合同转回（2025 年亏损部分的确认及转回影响约49.80 亿元，而2024 年同期为390.44 亿元，大幅减亏），期末合同服务边际余额为7683.69 亿元，较年初增加3.5%。期末公司归母净资产较年初增长16.8%至5952.05 亿元，2025 年公司ROE 为27.8%，同比+6.2 个pct.。


　　新业务价值（NBV）量质双升，同比增长35.7%，其中个险/多元渠道同比增速分别为25.5%/169.3%。归因来看，公司实现新单保费达2340.79 亿元，同比小幅上升9.3%，NBV Margin 提升至23.8%（2024：17.3%），主要得益于：1）公司积极降本增效，落实银保渠道“报行合一”并着力于个险渠道探索佣金递延；2）历经多轮预定利率下调，公司综合负债成本稳中有降；3）大力推动业务结构转型， 浮动收益型业务在首年期交保费中的占比近半壁江山。


　　个险仍是核心主力渠道，银保贡献明显攀升。从渠道贡献来看，2025 个险/团险/银保/其他渠道对新单贡献分别为47%/11%/25%/17%（2024：56%/12%/14%/18%）。个险渠道队伍质态不断改善，优增人力同比增长40.0%。银保渠道新单出单网点达7.7万个，同比增长25.9%，客户经理人均产能同比增长53.7%。


　　EV 增速略低于预期，股基投资占比创历史新高。2025 年末公司EV 较年初提升4.8%，年化ROEV 达8.7%，投资回报偏为正向贡献（+ 4.8pct.）但债市公允价值浮亏拖累EV 综合口径下市场价值调整（-6.9pct.）。期末公司险资运用余额为7.4 万亿元，较年初增长12.3%。股票和基金（不包含货币市场基金）配置比例由1H25 的13.6%进一步攀升至年末的16.9%，FVOCI 股票余额较年初增加286.4%至2324.47 亿元，占比为27.8%（2024:12.0%），公司积极践行长钱长投，我们预计未来估值与业绩受资本市场弹性进一步加大。


　　投资建议：现金分红略超预期，投资利差年末收窄。结合权益市场年初以来震荡加剧且公司进一步加大权益类配置比例，我们调整盈利预测，预计2026-28 年归母净利润为1068.93、1199.78 和1326.97 亿元，同比增速为-30.6%、12.2%和10.6%（原2026-2027 预测为1190.96 和1412.43 亿元，并新增2028 年预测），维持“买入”评级。


　　风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，研报测算及更新不及时风险

□.葛.玉.翔./.蒋.峤    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司