中信证券(600030)：券业龙头 地位稳固

25 年中信证券实现营业收入749 亿，同比+29%；归母净利润301 亿，同比+39%。年化ROE 为10.6%，同比+2.5pct；经营杠杆提升至5.06 倍，高于21年水平。


　　券业龙头，地位稳固。25 年公司实现营业收入749 亿，同比+29%；归母净利润301 亿，同比+39%。25 年末公司总资产2.08 万亿，较年初+22%；归母净资产3199 亿，较年初+9%。ROE 为10.6%，同比+2.5pct；经营杠杆提升至5.06 倍，高于21 年水平。自营/经纪/资管/投行/其他/信用业务占主营业务比重分别为51%/20%/16%/8%/3%/2% ， 同比分别为+1.9/-0.4/-3.4/+0.6/+1.2/+0.1pct。


　　海外发展深化。25 年中信证券国际营收33 亿美元，同比+48%，占公司总营收比重18%1；净利润为9.1 亿美元，同比+72%，占公司净利润比重21%。


　　收费类业务：市场提振、全面回暖。


　　（1）交投活跃提振经纪，财管境内取得突破、境外发展有序推进。25 年经纪收入148 亿，同比+38%；单四季度收入38 亿，同比+7%，环比-16%。分项看，代理买卖证券、交易单元席位租赁和代销金融产品收入分别为155 亿、16 亿和20 亿，同比分别为+50%、+32%和+37%。买方投顾取得突破，25 年公司发布“信100”财富管理品牌，更好为客户提供涵盖“人-家-企-社”综合金融解决方案，金融产品保有规模超8000 亿元，客户数量超过1700 万户、较年初+10%；境外财管产品销交规模和保有规模倍增，全球化布局有序推进。


　　（2）投行领先优势突出。25 年投行收入为63 亿元，同比+52%；单季度收入26 亿，同比+98%，环比+66%。境内业务把握资本市场新常态，A 股主承销项目72 单，承销规模2706 亿，市占率24.36%，排名市场第一；债券承销规模2.21 万亿，为证券公司承销规模的14.11%、位列同业市占率第一；完成并购交易规模2829 亿元，排名市场第一。跨境资本运作能力提升，港股IPO保荐规模市场排名第二，中资离岸债承销规模排名市场第一，完成中资企业全球并购交易规模排名市场第一。


　　（3）资管稳健。25 年资管收入122 亿，同比+16%；单四季度收入35 亿，同比+15%，环比+7%。证券资管方面，管理规模达1.8 万亿，同比+14%，其中集合资管、定向资管和专项资管规模分别为0.43 万亿、0.99 万亿和0.35　　万亿，同比分别为+25%、+8%和+19%；公司私募资管市占率14.02%，排名行业第一。公募资管方面，华夏基金权益ETF、Reits、海外业务多点开花，25 年实现营业收入、净利润分别为96 亿、24 亿，同比分别为+20%、+11%；考虑中信证券持股华夏基金62.2%，对应贡献15 亿净利润，对集团净利润贡献约4.8%。


　　资金类业务：自营总体亮眼、自营高增。


　　（1）权益东风下自营总体亮眼、Q4 略显平淡。25 年自营收入386 亿，同比+46%；单四季度收入70 亿，同比+54%，环比-44%，预计受Q4 股债震荡冲击拖累。自营收益率为5.26%，同比+1.2pct。25 年末，自营权益类/净资本比重为38.89%，同比+13.8pct；交易性金融资产为7773 亿，较年初+13%，预计衍生品交易需求带动相应持仓增长。25 年末债权OCI、权益OCI 分别为573 亿、1237 亿，较年初-29%、+36%；同时，4Q25 其他综合收益为-9.4 亿，亏损幅度环比扩大。


　　（2）两融市占率提升，信用收入高增。25 年信用收入为16 亿，同比+50%；单四季度收入9 亿，同比+428%，环比+60%。25 年末融出资金为2077 亿，较年初+50%；市占率为8.17%，同比+0.75pct；两融费率为4.75%，同比-0.8pct；买入返售金融资产为544 亿，较年初+23%。25 年公司计提8 亿信用减值损失，持续夯实资产质量。


　　投资建议：“强烈推荐”评级。公司作为航母级券商，以规模扩张为导向，收入体量远高于其他头部券商；业务方面，投行优势一骑绝尘，机构业务全面领先，自营理念和效益引领行业，国际化业务进展遥遥领先，资本实力和规模效应等优势明显。考虑到权益市场景气度超预期，公司作为头部券商有望优先受益、业绩有望保持良好增势，我们预计公司26/27/28 年归母净利润分别为359亿/392 亿/426 亿，同比+19%/+9%/+9%。


　　风险提示：政策效果不及预期、市场波动加剧、公司市占率提升不及预期等。

□.张.晓.彤./.许.诗.蕾    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司