中国太保(601601)2025：NBV增长强劲

中国太保公布2025 年业绩。归母净利润535 亿人民币，同比增长19%。主要受投资表现强劲推动，总投资收益率5.7%，同比改善0.1pcts。归母营运利润（OPAT）365 亿，同比增长6%。会计利润超出OPAT 的部分，主要因为投资表现强劲，以及一些一次性因素，包括房地产子公司并表以及转债价值重估。寿险新业务价值（NBV）同比40%，较为强劲，产险综合成本率（COR）97.5%，同比改善。2025 年DPS 1.15 元，同比增长6.5%，以OPAT 为基础的分红比例基本维持稳定（30%）。我们预计寿险NBV 有望保持强劲增长，产险承保表现有望维持，维持“买入”评级。


　　寿险：NBV 强劲增长


　　寿险NBV 同比40%，我们认为较为强劲。新单保费同比增长17.6%，显示利润率明显上升。以新单保费为基准的NBV 利润率19.8%，同比上升3.2pcts。分渠道看，代理人渠道NBV 同比增长11.7%，相对稳健。代理人数量18.5 万人，基本保持稳定；银保渠道NBV 同比翻番（102.7%），非常强劲，反映报行合一实施后，公司加大对银保渠道的重视和投入。分红险稳步转型，新单期缴中分红险占比已经达到50%。我们认为低利率时期，寿险负债端有望保持强劲增长，我们预计2026 年寿险NBV 增长30%。


　　财产险：承保表现改善


　　产险保费同比基本持平，其中车险保费同比增长3%，非车险保费同比下降3.1%。产险整体COR 97.5%，同比改善1.1pcts，费用率和赔付率分别同比改善0.4/0.7pcts，显示整体承保表现稳步改善。分业务线看，车险COR95.6%，同比改善2.6pcts；非车险COR 为99.9%，同比上升0.8pcts，主要受保证保险业务出清的扰动，个人信用保证险原保费录得异常负值（-17亿），风险敞口大幅收窄。如剔除保证险，非车险COR 为97.0%，同比改善2.1pcts。其他业务COR，责任险（102.3%）、健康险（95%）和企财险（94.1%）同比改善，农业险（103.2%）同比上升。我们预计2026 年产险COR 为97.2%。


　　投资收益表现强劲


　　2025 年净投资收益率3.4%，同比下降0.4pcts；计入利润的总投资收益率5.7%，同比上升0.1pcts；综合投资收益率6.1%，同比上升0.1pcts。2025年投资表现非常强劲，主要受权益仓位上升以及资本市场表现向好推动。但代表现金的净投资收益下降，未来利润或更依赖权益投资表现。归母净资产3021 亿，同比增长3.7%，我们注意到2025 年利率上行导致债券资产有较大幅度减值，而负债端准备金变动未能充分对冲。内含价值（EV）6134 亿，同比增长9.1%，寿险EV 同比增长10%。寿险CSM 同比增长3.2%。集团综合/核心偿付能力分别为273%/206%，同比改善。


　　盈利预测与估值


　　考虑到投资波动， 我们下调2026/2027/2028 年EPS 预测至RMB5.26/5.46/5.79（调整幅度：-7%/-12%/--）。考虑到负债端有望保持强劲增长，维持基于DCF 估值法的A/H 股目标价RMB47/HKD42 不变，维持“买入”评级。


　　风险提示：NBV 增速明显低于预期，财产险COR 显著恶化，投资收益大幅波动。

□.李.健    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司