山金国际(000975)：低成本优势延续 十五五迈入矿产高增期

业绩：受益金价上行，公司业绩再创新高。2025 年公司实现营收170.99亿元，同比+25.86%；归母净利润29.72 亿元，同比+36.75%。其中，Q4 营收21.03 亿元，同比+38.88%，环比-63.43%；归母净利润5.12 亿元，同比+14.8%，环比-40.7%。公司业务连续两年高速增长，且经营业绩创历史新高，但因库存留存Q4 业绩不及预期。


　　量：矿产金产销同比下滑，Q4 矿产金银留存库存有望延后释放。2025 年公司矿产金产量7.6 吨，同比-5.47%；销量7.1 吨，同比-11.68%；库存1.03吨，同比+90.74%。矿产银产量164 吨，同比-16.30%；销量165 吨，同比-6.29%；库存32 吨，同比-2.68%。其中，Q4 矿产金产量2 吨，环比+0.14吨；销量1.13 吨，环比-0.73 吨。Q4 矿产银产量45.9 吨，环比-10.5 吨；销量32.1 吨，环比-19.3 吨。


　　价：销售单价显著提升，折价系数略有下滑。受益于贵金属价格上涨，公司2025 年黄金平均销售单价774 元/g，同比+41%；折价比例97%，同比-1pct。白银平均销售单价7 元/g，同比+25%；折价比例81.8%，同比-5pct。


　　我们推测年均折价系数降低来自25Q4 部分矿产金银未销售，使得全年销售均价低于期货全年均价。


　　成本：成本控制优异，矿产金成本同比微降。2025 年矿产金平均销售成本142.2 元/g，同比-3.22 元/g，毛利率81.63%，同比+8.09pct；矿产银平均销售成本3.32 元/g，同比+0.65 元/g，毛利率52.81%，同比+0.38pct。


　　费用：费用控制良好，研发投入增加。公司25 年四费加总6.94 亿元，同比+1.39 亿元，四费比例4.1%，同比-0.02pct，连续两年下降，其中：（1）公司25 年研发费用1.78 亿元，同比+48.76%，为历史最高水平，主要源于公司加大研发投入，以聚焦于找矿突破及工艺研究。（2）公司25 年财务费用0.13 亿元，同比-46.85%，主要受益于持续的资产负债表去杠杆化进程。


　　增长：增储卓有成效，增量项目稳步推进。截至2025 年公司保有探明+控制+推断黄金资源量280.9 金属吨，年内实现新增黄金资源量16.62 吨、银资源量296.57 吨，新增资源量大于消耗量，为后续开采奠定基础。公司增量项目有序推进：青海大柴旦青龙沟金矿扩建项目新建尾矿库完成前期手续；黑河洛克选厂技改工程投产见效；Osino 核心资产Twin Hills 项目预计于2027 年上半年投产，建成投产后有望成为纳米比亚最大的单体金矿山，年产黄金5 吨。


　　投资建议：考虑金价上行，我们上调盈利预测，预计26-28 年实现归母净利润52.1/69.0/83.0 亿元（ 26-27 年前值35.8/50 亿元）， 对应PE14.3/10.8/9.0X，维持“买入”评级。


　　风险提示：黄金价格波动风险，扩产不及预期风险，测算存在误差风险。

□.刘.奕.町./.曾.先.毅    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司