兴业银行(601166)：分红提升、风险收敛 看好业绩筑底回升走出“微笑曲线”

事件：兴业银行披露2025 年报，2025 年实现营收2127 亿，同比增长0.2%，实现归母净利润775 亿，同比增长0.3%。4Q25 不良率季度环比持平1.08%，拨备覆盖率季度环比提升0.6pct至228%。业绩和资产质量表现符合预期。


　　利息净收入与中收助力营收增速转正，预计2026 年营收还将稳步修复，走出业绩筑底回升的“微笑曲线”：2025 年兴业银行营收同比增长0.2%（9M25 为-1.8%，其中4Q25 单季同比增长达7%），归母净利润同比增长0.3%（9M25 为0.1%）。具体而言，营收回暖核心驱动有三，① 量稳增而价趋稳，利息净收入改善筑牢营收修复基本盘。2025 年利息净收入同比增长0.4%（其中4Q25 同比增长3.5%），贡献营收增速0.3pct，其中规模增长贡献2.9pct、息差下行负贡献收窄至2.6pct（9M25 为拖累2.9pct）。② “大投行、大财富、大资管”协同发力，中收增幅扩大。2025 年中收同比增长7.4%（其中4Q25 增长22.3%），贡献营收增速0.8pct。③ 同期并未大幅兑现债市收益，基数降低也使得其他非息降幅收窄。2025 年其他非息同比下滑4.8%（9M25 为下滑9.3%），负贡献营收增速0.9pct（9M25 为负贡献1.9pct）。在此基础上，叠加风险成本回落，使得维持利润可持续稳定增长更游刃有余。拨备反哺利润增速约3pct，且得益于营收贡献提升，维持利润正增对拨备反哺的依赖度自1H25 以来逐步回落。


　　年报关注点：① 站在“十五五”开局之年，兴业银行从过去五年“做实客户基础”到“降成本、优结构”成效已经开始显现；而新五年聚焦特色化经营，在“绿色、财富、投行”外，打造科技金融“第四张名片”。2025 年兴业绿色金融融资余额达2.46 万亿，保持股份行第一；科技金融融资余额也超2 万亿，成为新优势。② 分红率再上新台阶，反映管理层高度重视股东回报，更突显高股息优势。2025 年分红率提升至31%（2024 年为30.7%），在转债部分转股增厚股本的基础上，维持DPS 基本不变，估算对应股息率近5.7%。③ 地产、平台、信用卡三大重点领域不良生成均同比回落，资产质量家底做实下，聚焦当前深受风险预期压制的估值修复弹性。


　　过去五年，兴业银行走出从“做实客户基础”到“客户量质双升，驱动降低负债成本、调优资产结构”，未来五年聚焦特色化经营，擦亮“科技、绿色、财富、投行”四张名片。


　　1）从客户基础来看，过去五年兴业银行企金客户数增长近80%至167 万户，其中2025 年增长约8.6%；零售客户增长约44%至1.15 亿户，其中2025 年增长4.1%，且其中双金客户、私行客户分别增长12.9%、12.8%。


　　2）从降成本、稳效益成效来看，估算过去五年兴业银行息差累计下行58bps，在可比同业中相对最小；过去五年存款成本、付息负债成本分别下降61bps、62bps，其中2025 年即下降33bps、43bps。


　　3）从优化信贷结构来看，信贷增长驱动已由过去“地产-基建-金融”旧三角模式转向“科技-产业-金融”的新三角模式，4Q25 兴业银行贷款同比增长3.7%，结构上公司贷款增长超8.6%，零售、票据分别下降3.4%和5.5%（与审慎管控风险和压降低收益资产有关）。


　　其中绿色、科技、制造业贷款增速分别达19%、18%、15%。


　　4）从“三张名片+数字兴业”向擦亮“科技、绿色、财富、投行”四张名片升级。其中在“绿色、财富、投行”三张名片上，2025 年绿色金融融资余额达2.46 万亿，稳居股份行第一；集团资管规模已达3.65 万亿，同比增幅达26%；大投行FPA 余额4.89 万亿，同比增长8.1%，其中兴银投资作为全国首家获批、首家开业的股份行AIC 牌照，已投放超68亿。在此基础上，“科技金融”已成为兴业银行新优势，2025 年科技金融融资余额达2 万亿，科技金融贷款余额达1.12 万亿，位列股份行第一；科技金融贷款不良率0.85%，低于对公贷款平均水平。


　　负债成本下行支撑息差维持韧性：测算2025 年兴业银行息差1.55%（以“利息净收入/日均生息资产”估算，与披露口径不同在于未剔除FVTPL 对应负债的利息支出），同比下降6bps。从资产端来看，贷款利率下行是定价下降主要原因，但幅度有望收敛。2025 年贷款利率同比下降61bps 至3.59%，带动生息资产收益率同比下降48bps 至3.24%。从负债端来看，成本加速回落助力息差趋稳。2025 年存款成本同比下降33bps 至1.65%（2024 年为下降26bps），考虑到其中定期存款利率仍超2.2%，高息存款到期仍将驱动存款成本下行。此外，2025 年同业负债成本下降达59bps 至1.76%，助力付息负债成本率下降43bps 至1.74%。


　　资产质量总体平稳，同时主动化解风险，地产、平台、信用卡三大重点领域新生成不良均同比回落，投资者对兴业银行过于悲观的风险担忧亟待扭转。4Q25 兴业银行不良率环比持平1.08%，拨备覆盖率环比提升0.6pct 至228%。从重点领域来看，1）房地产：4Q25 房地产不良资产率4.34%（含贷款以及非信贷），同比上行45bps，主要与余额压降有关（净压降超500 亿，降幅超7%），也和主动下调部分敞口分类以充足计提拨备、加快风险处置有关。2）平台：4Q25 平台债务余额较年初压降超460 亿（其中通过专项债累计置换敞口358 亿）至577 亿（占总资产仅约0.5%）。3）信用卡：得益于前端准入趋严以及加强存量客户管控清收，信用卡不良新增势头已明确得到有效遏制。信用卡不良率较年初下降29bps 至3.34%，逾期率也已较年初回落8bps。


　　投资分析意见：2025 年报所体现出的兴业银行业绩增速筑底回升的诉求与趋势都明确，主动提升分红率反映管理层重视股东回报，更突显高股息优势（股息率近5.7%）。市场前期担心的重点领域风险也均呈现稳步改善趋势。在红利风格发酵以及稳地产等政策催化下，看好兴业银行作为股份行中基本面更稳定的低估滞涨标的估值修复弹性（当前股价对应仅0.46 倍26 年PB）。


　　预计2026-2028 年归母净利润增速分别为2.3%、4.2%、4.4%（基本维持2026-2027 年盈利增速预测，新增2028 年盈利增速预测）。当前股价对应2026 年0.46 倍PB，维持“买入”评级。


　　风险提示：尾部风险暴露，资产质量超预期劣化；经济复苏低于预期，息差持续承压。

□.郑.庆.明./.林.颖.颖./.冯.思.远./.李.禹.昊    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司