紫金矿业(601899)：25年业绩再创新高 金铜锂产量持续提升

事件：公司2025 年年报，扣非业绩超预期。1）2025 年实现营收3490.8 亿元（yoy+15.0%），归母净利润517.8 亿元（yoy+61.5%)，扣非归母净利润507.2 亿元（yoy+60.0%），主要系价格上涨、产量增长，矿产品毛利率61.56%（同比+3.6pct），矿产金毛利占比40.9%。2）2025Q4 实现营收948.8 亿元（yoy+29.5%，qoq+9.7%），归母净利润139.1 亿元（yoy+80.9%，qoq-4.5%），扣非归母净利润166.0 亿元（yoy+108.9%，qoq+32.7%），主要系投资净收益、公允价值变动净收益环比下降较多。


　　产量端：2025 年矿产金89.5 吨（yoy+22.8%），矿产铜108.5 万吨（yoy+1.6%），矿产锌35.7 万吨（yoy-12.2%），矿产银439 吨（yoy+0.7%），碳酸锂2.6 万吨。


　　产量计划：2026 年矿产金105 吨，矿产铜120 万吨，矿产银520 吨，当量碳酸锂12 万吨，矿产锌（铅）40 万吨，矿产钼1.5 万吨；2028 年矿产金130-140 吨，矿产铜150-160 万吨，矿产银600-700 吨，当量碳酸锂27-32 万吨，矿产锌（铅）40-45 万吨，矿产钼2.5-3.5万吨。


　　成本端： 2025 年矿产金275.2 元/克（yoy+19.3%），矿产铜2.5 万元/吨（yoy+11.1%），矿产锌1.0 万元/吨（yoy+13.6%），矿产银2.1 元/克（yoy+14.7%），成本上升主要系部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升，员工薪酬福利水平提升，因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升，新并购企业过渡期成本高。


　　售价端：2025 年矿产金777.7 元/克（yoy+49.4%），矿产铜6.5 万元/吨（yoy+11.8%），矿产锌1.5 万元/吨（yoy+0.5%），矿产银6.9 元/克（yoy+45.1%）。


　　多建设项目并行，铜金产量持续提升。据公司年报，1）铜矿：Timok 下部矿带及博尔铜矿技改扩建项目(加快推进年产铜45 万吨技改)，卡莫阿铜矿（26 年计划产铜38-42 万吨），巨龙铜矿（二期2025 年底建成，达产后年产铜达30-35 万吨，三期规划60 万吨），朱诺铜矿（规划年产铜7.6 万吨，2026 年底建成投产），雄村铜矿（规划年产铜4.6 万吨，2028年6 月建成）。2）金矿：哈萨克斯坦瑞果多金矿（26 年产金6.4 吨，技改后产金10 吨），苏里南罗斯贝尔金矿（技改后年产金12 吨），海域金矿（在建，年产金约15-20 吨），Akyem金矿（26 年产金8.5 吨，技改后提升至15 吨）。3）锂：阿根廷3Q 项目（一期2 万吨25Q3投产，技改后3 万吨，二期4 万吨），西藏拉果错项目（一期2 万吨25Q1 投产，一、二期合计6 万吨），湖南湘源锂矿（年产3 万吨，2025 年底投产），刚果金马诺诺锂矿（2026年计划碳酸锂产量3 万吨）。


　　拟收购赤峰黄金控制权。紫金矿业全资子公司紫金黄金拟以41.36 元/股收购其合计持有的2.42 亿股赤峰黄金A 股，交易金额约100.06 亿元，以及30.19 港元/股认购其定向增发的3.11 亿股H 股，认购金额约93.86 亿港元（折合人民币82.52 亿元），交易总对价约182.58亿元，交易完成后合计持股25.85%，获得控制权。


　　维持买入评级。信用格局重塑下央行购金持续，铜供给紧缺，预计金、铜价格中枢上行，故上调26-27 年盈利预测，新增28 年盈利预测，我们预计26-28 年公司归母净利润为812.0/885.3/1014.9 亿元，对应PE 分别为11/10/8x（26/27 年原业绩预测为631.9/721.5 亿元），我们预计铜、金价有望持续上涨，考虑公司在铜、金行业的头部地位及成长性（铜、金、锌等产储量位居全球前10 位），量价齐升下业绩增长，维持买入评级。


　　风险提示：海外矿山股权及税收波动风险、铜金等价格下跌、项目建设不及预期

□.郭.中.伟./.马.焰.明./.陈.松.涛    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司