万辰集团(300972)：利润率超预期兑现 平均单店营收同比降幅收窄

事件：公司2025 年实现营业收入514.59 亿元，同比增长59.17%；归母净利润13.45 亿元，同比增长358.09%；扣非归母净利润12.77 亿元，同比增长395.03%。其中，2025Q4 实现收入148.97 亿元，同比增长27.15%；归母净利润4.90 亿元，同比增长133.76%；扣非归母净利润4.71 亿元，同比增长159.36%。


　　下半年加速拓店，平均单店营收降幅收窄。2025 年公司量贩零食业务实现营收508.57 亿元，同比增长 59.98%；截至2025 年末门店数量达18314 家，全年净增4118 家，其中下半年净增2949 家，扩店速度环比上半年加快。


　　单店运营层面呈现边际改善趋势，据我们测算，2025 年平均单店收入下滑双位数以上，主要系受到2024 年高补贴带来的高基数影响；2025 年下半年平均单店收入降幅显著收窄，我们预计后续单店收入同比有望企稳回正。


　　盈利表现超预期，业态韧性彰显。零食净利率延续逐季爬坡，2025Q1/Q2/Q3/Q4 剔除掉股份支付费用后净利率为3.85%/4.67%/5.33%/5.72%，Q4 同比+2.98pct，2025 全年同比+2.28pct 至4.98%。利润率持续提升主要受益于①规模效应的释放、上游谈判能力增强、产品结构升级，25 年零食毛利率同比+1.46pct 至12.32%；②拓店补贴收紧、股份支付费用缩减、各项费用摊薄下，销售/管理费用率同比-1.42/-0.11pct；研发费用率从0.01%提升至0.07%，主要系公司研发业务软件。


　　经营质量优质，业务良性发展。2025 年公司总资产周转率提升至5.95 次（2024 年为5.78 次）；存货周转天数为17.97 天（2024 年为17.93 天）。


　　品类上，公司积极拓展 “零食 +” 矩阵，引入低温短保食品、冷冻食品、IP 授权产品等新品类，同时深化与供应商合作，开发定制化产品与自有品牌商品，满足差异化市场需求。会员运营上，截至2025 年末，注册会员总数已接近1.9 亿，年交易会员数量突破1.4 亿，为后续精细化运营和提升消费者粘性奠定了坚实基础。


　　盈利预测及投资评级：公司为零食量贩渠道头部品牌，零食量贩渠道作为效率更高的业态，在较短时间内在全国跑马圈地，公司零食量贩业务收入规模不断扩大，业绩持续兑现。展望后续，我们认为随着新店型跑通，公司平均单店收入和利润有望持续优化。我们调整盈利预测，预计公司2026-2028 年营业收入为667/778/859 亿元（2026-2027 年前值为592/669亿元），同比+30%/+17%/+10%；归母净利润23.2/30.1/35.0 亿元（2026-2027年前值为18.9/23.3 亿元）， 同比+73%/+30%/+16% ； EPS 分别为12.13/15.72/18.28 元，对应PE 分别为15/12/10X，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）行业竞争加剧；2）门店拓展不及预期；3）单店营收不及预期；4）拓店成本上行；5）原材料价格波动风险；6）食品安全事件等

□.刘.洁.铭./.陈.潇    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司