紫金矿业(601899)：锚定绿色高技术超一流国际矿业集团

展望未来，公司锚定“绿色高技术超一流国际矿业集团”，我们看好公司的价值提升，逻辑：1）看好铜、金价上行周期。2） 公司是铜金、乃至有色龙头，经营稳健、成长性较强，我们预期 26-28 年归母净利增速较高（+61%/+25%/+21%），维持“买入”评级。


　　2025 年量价齐升，公司业绩再创新高


　　2025 年公司经营业绩再创历史新高，实现营业收入3491 亿元，同比增长15%；实现归母净利518 亿元，同比增长62%，落在公司业绩预告510-520亿元区间。金属价格方面，2025 年LME 铜/SHFE 金分别同比上升43%/9%。


　　规模方面，2025 年公司主要矿产品产量稳步增长，实现矿产金产量90 吨，同比增长23%；矿产铜产量109 万吨，同比增长2%。公司资源家底持续增厚，新增金资源量364 吨、远高于当年矿产金产量；新增铜资源量103 万吨，基本覆盖当年矿产铜产量。外延并购方面，公司完成阿基姆金矿和瑞果多金矿交割，当年即贡献产量利润、且增储扩产潜力显著；完成藏格矿业控制权收购和沙坪沟钼矿交割。内生增长方面，公司自主找矿成果丰硕，紫金山、博尔铜矿、诺顿金田、巨龙铜矿、罗斯贝尔金矿均有所增储。成本方面，受到入选品位天然下降/运输成本上升、并购矿山并表、金属价格上涨后税金及员工福利增加等影响，主要矿产品成本均有所上升，金锭/金精矿/铜精矿/ 电积铜/ 电解铜销售成本分别同比上升16.26%/20.66%/16.84%/1.01%/2.10%。


　　展望未来，公司锚定“绿色高技术超一流国际矿业集团”公司规划，到2028 年，公司的资源储量、主要矿产品产量、销售收入、资产规模、利润等综合指标排名进一步提升，铜、金矿产品产量进入全球前3位，全面建成高度适配且具有紫金特色的全球化运营管理体系和ESG 可持续发展体系；力争到2035 年，公司主要指标较2025 年实现跨越式增长，部分指标达到全球首位，全面建成“绿色高技术超一流国际矿业集团”。2028年主要矿产品产量规划：矿产金130-140 吨、矿产铜150-160 万吨、矿产银600-700 吨、矿产铅锌40-45 万吨、碳酸锂当量27-32 万吨、矿产钼2.5-3.5万吨，2026-2028 年CAGR 分别为13%-16%/11%-14%/11%-17%/0%-4%/121-134%/31%-47%。


　　盈利预测与估值


　　我们上调26-28 年归母净利分别为832/1041/1261 亿元（变化幅度+3%/+5%/-），上调主要基于公司规划的矿产金、矿产铜、碳酸锂产量超我们先前预期。分部估值：铜及其他金属/金毛利占比55/45%，可比公司Wind 一致预期PE 均值13/16X（26E），我们给予公司目标估值26 年PE 13/16X，H/A 股近1 个月平均折价率4.84%，对应A/H 目标价44.93 元/48.50 港元（A/H 目标价前值62.40 元/66.03 港元基于26 年PE 估值18/23X）。


　　风险提示：铜、金价不及预期；公司扩产项目进展不及预期；成本超预期上升。

□.李.斌./.黄.自.迪    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司