山东黄金(600547)：自产金产销微增使业绩稳增

公司发布2025 年年报。报告期公司实现营收1042.87 亿元，同比增长26.38%;归属于上市公司股东的净利润47.39 亿元，同比增长60.57%。2025年公司矿产金量价齐升，但因固定资产减值和商誉减值等原因影响业绩，归母净利润不及我们预期（63.68 亿元）。展望未来，我们看好金价长期上涨趋势，叠加公司增产增量，盈利能力或提升。维持“增持”评级。


　　矿产金产销微增，黄金储量增至1979 吨


　　2025 年全年矿产金销售/生产48.39/48.89 吨，yoy +6.95%/+5.89%。2025年公司拥有年产黄金 1 吨以上的矿山已达到 13 座；境内矿山合计产金36.31 吨（同比持平），境外矿山合计产金12.58 吨（yoy +60.20%）。公司坚持自主勘探与资源并购双向发力，全年累计完成探矿投入8.1 亿元，完成探矿工程量71.7 万米，实现探矿新增金资源量81 吨，当年新增资源量大幅超过生产消耗资源量。截至 2025 年底，公司保有资源储量黄金金属量1979.33 吨（按公司持有权益比例计算）。


　　自产金销售价格和成本均显著提升，且管理费用和资产减值等增长据财报，2025 年公司自产金销量同比增长6.95%，营收同比增长53.42%，对应克金销售价格同比增43.4%；而相应营业成本同比增长43.22%，对应克金销售成本增长33.9%。随着矿山逐步扩产和资源增加，2025 年公司管理费用和研发费用同比增长26.59%和28.88%。此外，公司子公司山金金控资本管理有限公司本年度确认其持有的东海证券股份有限公司投资产生的公允价值变动损失约11.73 亿元；固定资产和商誉减值损失也分别达到约4.52 亿元和3.39 亿元；对公司业绩造成了一定负面影响。


　　公司2026 年聚力稳产增产，提升资源保障能力2026 年公司生产经营计划是“黄金产量不低于 49 吨”。2026 年聚焦项目建设，统筹提升在建项目施工进度、加快推动拟建项目落地。提速三山岛金矿采选工程（扩能扩界）深部工程、焦家金矿资源整合开发工程、新城金矿资源整合开发工程、纳米比亚Osino 公司双子山金矿项目等重点项目建设进度。


　　黄金：资产再配置，看好金价上行


　　我们维持对金价的乐观长期判断。据华泰金属《资产再配置，金价走向何方？》（26-02-05），2022 年之后，逆全球化背景下，央行等金融机构正在进行资产再配置；持续增配黄金，成为金价中长期上涨的基石。若地缘冲突风险常态化，全球资产持续去美元化，黄金定价锚或由实际利率主导框架向信用风险对冲框架转移。若2026-2028 年可投资黄金占比超过2011 年顶点（3.6%）达到4.3-4.8%，期间金价有望升至$5400-6800/oz。


　　盈利预测与估值


　　考虑到金价长期上行趋势不改，我们上调了金价并调整黄金产量，测算公司26-28 年归母净利润至102.06/124.48/146.62 亿元， 26/27 年上调9.04%/0.71%。我们参考可比公司26 年Wind 一致预期PB 均值为4.40 倍,给予公司26 年4.40 倍PB,26 年BPS11.77 元，公司近3 个月A/H 平均溢价率32.19%，基于26 年3 月27 日港元兑人民币汇率0.88,给予A/H 目标价51.82 元/44.55 港元(前值38.52 元/35.02 港元，基于公司26 年3.53 倍PB，26 年BPS10.9 元，A/H 平均溢价率20.6%)，维持“增持”评级。


　　风险提示：原材料价格波动、政策不及预期、需求不及预期。

□.李.斌    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司