赤峰黄金(600988)年报点评：金价高位运行驱动业绩再创新高

投资要点：


　　相关事件：


　　2026 年3 月21 日，赤峰黄金发布公告披露2025 年业绩，2025 年全年，公司实现营收126.39 亿元，同比增长40.03%；创造归母净利润30.82 亿元，同比增长74.70%；


　　2026 年3 月23 日，赤峰黄金发布公告，公司控股股东、实际控制人及其一致行动人与紫金矿业全资子公司紫金黄金签署了股份转让协议，拟通过协议转让方式向紫金黄金转让其持有的公司股权；同日，公司与紫金黄金签署《战略投资协议》，紫金黄金拟以30.19 港元/股价格认购赤峰黄金定向增发的3.11 亿股H 股股份，认购金额共计93.86 亿港元。


　　事件点评：


　　矿产金产量小幅下滑。2025 年，公司实现矿产金产量14.51 吨，同比下滑4.27%；实现销量14.45 吨，同比减少5.06%。从生产节奏看，全年呈现“前低后高”态势：上半年受核心矿山新增作业单元及境外矿山雨季提前等因素影响，生产进度明显滞后；下半年随着重点项目陆续落地、作业条件改善，矿产金产量实现较快回升，全年产销规模基本恢复至2024 年同期水平。根据公司年报披露的产量指引，2026 年公司黄金产销目标为14.7 吨，整体规模与2025 年基本持平。


　　金价强势上行成为公司业绩亮眼的核心驱动力。在避险需求与资产配置多元化共同推动下，全球贵金属市场投资情绪持续升温。截至2025 年末，伦敦现货黄金较年初上涨62.79%，上海金交所黄金现货价格较年初上涨56.74%，国际金价屡创新高。公司长期贯彻“以金为主”的发展战略，金价高位运行在业绩端形成显著营收增量，同时为公司稳健经营注入更强的确定性与成长空间。


　　矿产金单位成本有所上行。矿产金单位营业成本为326.26 元/克，同比上涨17.33%；全维持成本为372.63 元/克，同比上涨32.52%，主要受国内金矿及加纳瓦萨金矿成本上行影响。其中，国内金矿本期单位营业成本为180.48 元/克，同比上涨14.89%，全维持成本277.83 元/克，同比上涨23.73%，主要系华泰矿业技改过程中复产矿石的成本核算方式所致。加纳瓦萨金矿单位营业成本为1,860.17 美元/盎司，同比上涨42.66%，全维持成本1972.98 美元/盎司，同比上涨51.25%，涨幅较大，主要原因包　　括：一是加纳可持续发展税率自2025 年4 月起由1%上调至3%，叠加金价上涨带来的收入规模扩大，资源税及可持续发展税同比明显增加；二是2025 年瓦萨矿区新增采矿作业单元，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应上升；三是受矿石入选品位下降及雨季提前等因素影响，瓦萨矿区矿产金产销量同比有所下滑。


　　探矿增储成果显著，黄金资源量实现较大幅度增长。截至2025 年末，公司探明、控制、推断黄金金属量合计512 吨，同比增长31%，增量主要来自吉隆矿业及两座境外矿山。其中，吉隆矿业2025 年4 号、5 号、6号、7 号采区新增83 个钻孔、取样899 个，资源量较2024 年增加22%；老挝万象矿业年内新增5 个项目，并更新已有项目资源模型，资源量增加19%；加纳瓦萨金矿通过降低边界品位及在WUG 深部开展积极钻探，资源量增加41%。此外，万象矿业首次发布SND 金铜矿项目资源量数据，对外披露黄金金属量70.7 吨。黄金资源量的持续增厚夯实了公司产量增长的基础，为长期业绩兑现提供了有力支撑，进一步增强了公司的核心竞争力。


　　重点工程项目稳步推进。公司境内外重点及技改项目按照计划稳步实施：


　　1. 五龙矿业：新建尾矿库项目于2025 年10 月启动，预计2026 年第四季度完工；三分矿盲竖井技改及延伸、副井明竖井技改等项目已于2025 年相继启动，预计2026 年内陆续投运；耗金沟里滚子探转采及里滚子矿权整合工作有序推进，为矿区后续发展奠定资源接续基础；


　　2. 吉隆矿业：新建6 万吨/年地下开采项目于2025 年7 月取得采矿许可证，目前正在进行地下开采扩建项目的初步设计，提升了矿区资源保障能力；


　　3. 华泰矿业：新增3 万吨/年地下开采扩建项目目前正在申请自治区发改委核准；


　　4. 锦泰矿业：二期项目于2025 年3 月取得采矿证，完成了探转采法定程序；二期60 万吨/年采选工程已获得发改委核准5. 老挝塞班：卡农铜矿区露天采矿工程已经正式启动建设，目前已开始进行氧化矿的开采工作，计划于2027 年二季度开始开采原生矿，设计产能130 万吨/年，塞班金铜矿是老挝境内最大的有色金属矿山，铜矿项目的推进将成为公司未来重要的利润增长点之一；6. 加纳瓦萨：Benso 区域新增4 个采坑，同时在进行的F-Shoot 区域开拓工程已进入尾声，矿石储量和开发潜力可观；FB 及ADK 矿区资源勘查后适时启动露天转地下扩产项目，进一步夯实产量基础。


　　根据2026 年3 月22 日公司发布公告内容，公司控制权发生变更，交易完成后，控股股东由李金阳女士变更为紫金黄金，实际控制人变更为上杭县财政局。这次控制权的变更，对于赤峰黄金而言是一次意义深远的转　　折，总结来看，将为公司带来下述新的发展机遇：


　　1. 资金实力增强，财务结构优化。公司通过定增募集资金93.86 亿港元，扣除发行费用后将用于海外项目建设、优质矿业项目收购及一般公司用途，有效提升了现金储备与财务灵活性。同时，依托国内最大矿业集团的股东背景，公司未来融资渠道有望进一步拓宽，融资成本具备下降空间，为后续业务拓展及矿山开发提供充足资金保障；2. 运营管理协同，技术经验赋能。紫金矿业作为行业龙头，在成本管控与项目开发方面具备领先优势，尤其在海外矿山运营领域积累了丰富经验。公司现有两座海外矿山为远期业绩增长的核心来源，当前均面临一定成本控制压力。紫金矿业进入后，有望依托其在供应链管理、设备采购、工程建设等方面的规模优势与成熟经验，助力公司实现降本增效，提升现有矿山的运营效率；


　　3. 深度的战略协同与资源整合。此次收购进一步强化了紫金矿业在国内黄金资源领域的布局。对赤峰黄金而言，其角色将由独立发展的民营矿企，转变为行业龙头全球化布局中的重要一环，有望更深入地融入紫金矿业庞大的全球供应链与销售网络，获取更为稳定的下游渠道支持。同时，紫金矿业在海外并购与项目执行方面的综合实力，也为赤峰黄金未来资源拓展提供了新的空间。


　　短线金价面临一定回调压力。2026 年3 月美伊冲突爆发后，黄金走势呈现出与历史规律显著背离的特征：尽管军事冲突持续升级，金价并未出现经典的避险脉冲式上涨，而是在短暂冲高后逐级回落。我们认为，这一反常现象的背后是多重因素共振的结果：


　　1. 地缘风险的边际定价能力已然弱化。年初以来，委内瑞拉、格陵兰岛及中东局势接连发酵，推动金价在2025 年高位基础上连续突破历史新高，市场对地缘风险的计价已相对充分，冲突落地反而触发部分投机资金的获利了结；


　　2. 本轮冲突对美元体系的冲击呈现非对称性。与以往地缘事件削弱美元信用不同，此次冲突在一定程度上强化了美元避险属性，3 月美元指数与美债收益率的同步上行，对贵金属形成了实际利率层面的直接压制；


　　3. 市场交易主线已从避险逻辑切换至流动性预期框架。能源价格上行强化通胀预期，但市场开始定价美联储降息节点推迟的风险，黄金作为无息资产面临的持有成本上升，抑制了避险买盘的单边持续性；4. 风险偏好系统性下移引发外围权益资产共振下跌，前期情绪高热的贵金属遭遇短线流动性挤兑。


　　长期金价看涨逻辑未改。展望后市，我们认为短期金价将进入震荡整理阶段，以消化前期涨幅并对冲多空分歧。若美伊冲突走向长期化并推动油价持续冲高，美国通胀预期将进一步升温，强化美联储维持高利率的预期，金银或将持续承压。中期维度上，5 月将是关键观察窗口：届时美联储主　　席面临更迭，鲍威尔任期末端大概率维持利率不变，而沃什上任后货币政策路径，特别是其反复强调的缩表节奏，将成为市场博弈焦点；进入10月，特朗普将面临中期选举压力，年中前后白宫稳增长诉求或将升温。长线来看，我们坚持金价长期看涨的核心逻辑：美元信用瓦解的宏大叙事并未逆转，全球央行购金进程持续深化；伴随美国通胀与就业数据演变，后续经济向滞胀格局切换的风险正在积聚，而在滞胀环境下，黄金依然是最为受益的核心配置资产。


　　盈利预测：基于公司2025 年业绩表现及2026 年业务指引，结合对国际金价走势的判断，我们预计公司2026-2028 年分别实现营业收入176.72亿元、195.42 亿元、221.87 亿元；实现归母净利润60.48 亿元、70.22亿元、83.62 亿元；对应EPS 分别为3.18 元、3.70 元、4.40 元。以2026 年3 月23 日收盘价计算，对应PE 分别为11.54 倍、9.94 倍、8.35倍。综合考虑公司经营表现及中长期金价趋势，维持“增持”评级。


　　风险提示：美联储货币政策超预期转向、美伊冲突发展超预期、国际油价长期维持高位、关税争端再度升级、公司矿产金产量不及预期、重点工程项目建设进度不及预期等。

□.李.纵.横    .联.储.证.券.股.份.有.限.公.司