濮阳惠成(300481)：顺酐酸酐衍生物量增价跌 Q4业绩受费用拖累

投资要点：


　　公司发布2025 年报：报告期内，公司实现营收14.10 亿元（YoY-0%），归母净利润1.31亿元（YoY-31%），扣非归母净利润1.20 亿元（YoY-33%），业绩不及预期。其中，25Q4单季度实现营收3.41 亿元（YoY+4%，QoQ-2%），归母净利润0.23 亿元（YoY-45%，QoQ-40%），扣非归母净利润0.19 亿元（YoY-52%，QoQ-48%），单季度业绩不及预期。


　　25Q4 单季度公司销售毛利率为21.33%，同、环比分别变动+2.76pct、+1.48pct，净利率为6.66%，同、环比分别变动-6.08pct、-4.25pct。费用方面，25Q4 公司销售、管理、研发、财务费用率合计12.23%，同、环比分别变动+8.97pct、+2.90pct，其中财务费用受到汇率变动影响较大，同时计提资产减值损失0.08 亿元，对业绩带来一定影响。


　　公司公告2025 年利润分配方案：拟向全体股东每10 股派发现金红利2 元人民币（含税）。


　　同时公司拟于2026 年中期（包含半年度、前三季度）或春节前结合未分配利润与当期业绩进行分红。


　　2025 年以来顺酐酸酐衍生物量增价跌，功能性中间体保持稳定，公司业绩持续承压。2025年部分化工产品价格下行并维持在低位，行业竞争进一步加剧，在一定程度上给产能消化及产品毛利带来很大挑战。根据公司年报披露数据，顺酐酸酐衍生物实现销量9.49 万吨（YoY+12%），营收10.20 亿元（YoY+1%），产品均价1.07 万元/吨（YoY-10%），毛利率16.23%，同比-2.33pct；功能性中间体实现营收2.68 亿元（YoY-0%），毛利率36.43%，同比+0.01pct。分地区看，境内实现营收9.43 亿元（YoY-0%），毛利率14.22%，同比-6.42pct；境外实现营收4.68 亿元（YoY+0%），毛利率30.78%，同比+6.63%，境内、境外收入均保持稳定，毛利率变化差异明显，主要源于产品销售结构，境外中间体营收占比增大。


　　26Q1 公司产品销量稳步增长，3 月以来原材料价格上涨明显，公司顺价需要时间，叠加汇兑影响持续，短期业绩预计仍将承压。根据百川资讯数据，公司顺酐酸酐衍生物主要原材料价格3 月份以来上涨明显，截至3 月28 日，顺酐、丁二烯、混合C5 市场价格分别为7661、18000、7700 元/吨，较年初分别+70%、+120%、+59%；而公司主要产品如甲基四氢苯酐、甲基六氢苯酐市场价格分别为12500、14500 元/吨，较年初持平，考虑多数企业并未报价，市场价格存在一定滞后，无法反应公司真实售价，但我们认为产品顺价需要一定时间周期，因此短期公司盈利或受到影响，叠加汇兑影响持续，将导致业绩持续承压。后续，随着公司价格传导，价差有望迎来修复，同时海外相关企业预计此次受到影响更大，后续公司销量有望进一步增长，价差及盈利有望较此前进一步提升。功能中间体方面，随着全球8.6代OLED 产线项目持续推进，中大尺寸OLED 有望成为新增长极。


　　投资分析意见：产品盈利短期仍旧承压，叠加汇兑因素影响，下调公司2026-2027 年归母净利润预测分别为1.78、2.08 亿元（原值为2.63、3.21 亿元），新增2028 年归母净利润预测为2.47 亿元，当前市值对应PE 分别为26、23、19X，公司作为顺酐酸酐衍生物领先企业，具备产业链协同、规模效应与成本控制等多重优势，OLED 功能中间体方面也迎来行业增量机遇，根据Wind 一致预期，可比公司瑞联新材、飞凯材料、万润股份2026 年平均PE 为27X，维持“增持”评级。


　　风险提示：1）新项目进展不及预期；2）产品价格大幅下跌；3）原材料价格大幅上涨。

□.周.超./.宋.涛    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司