比亚迪(002594)：出海增速将成为公司增长主旋律

投资要点：公司发布2025 年业绩公告。2025 年全年营业收入为8,039.65 亿元，同比+3.46%；归母净利润为326.19 亿元，同比-18.97%。25Q4 公司营收2,377 亿，环比+22%/同比-13.5%；单季归母净利润92.9 亿元，同比-38%。整体业绩基本符合预期。


　　国内销量增速承压，但海外出口强劲。国内销量同比小幅下滑至355.8 万辆（同比-8%），但海外销量达到104.5 万辆，同比+140%，占比提升至22.7%。根据公司公告，其中欧洲、南美和亚太市场表现亮眼，出口高溢价车型贡献显著。25Q4 总销量约134 万辆，同比-12%、环比+20.5%，显示公司从反内卷中已经逐步恢复增长势能。


　　海外业务爆发式增长，成为核心增长引擎。2025 年全年海外销量105 万辆，同比+140%，海外收入3,107 亿元，占总营收38.6%，同比大增。海外业务毛利率优于国内，有效对冲国内价格战冲击，展现出良好的经营趋势。国内市场竞争白热化，盈利能力阶段性承压。2025年国内销量约355 万辆，同比-8%，为近年来首次年度负增长。2025 年汽车业务毛利率20.5%，同比减少约1.8pct，价格战导致单车盈利下行。


　　动力电池外供、储能等新业务迅猛发展。全年外供动力电池装机随着客户车型的放量稳步提升。储能业务全年出货量超60GWh，位列全球储能系统出货厂家第一，海内外市场均实现高增长。沙特电力公司成功签署12.5GWh 全球最大电网侧储能项目合同并于25 年四月开始交付。


　　短期盈利承压，但不改中长期全球化趋势。


　　投资分析意见：当前的中国车市竞争激烈，我们需要严肃应对内卷与反内卷，以及后续政策退坡等多方面因素对公司经营压力的影响。但我们仍然看好公司的产品力全球兑现的确定性，以及国内后续产品持续进化的潜力。因此我们小幅下调2026-27 年收入预测由9597/10977 亿至9261/10275 亿；下调同期归母净利预测由437/566 亿至363/461亿；新增2028 年收入及利润预测11692/545 亿，对应当前估值27/21/17 倍。考虑到公司仍然是中国新能源出海的核心标的所具备的估值溢价， 以及26-28 年的利润CAGR=22.5%，PEG<1，故维持增持评级。


　　核心假设风险：海外政策不确定性，宏观经济波动，原材料价格上涨等。

□.戴.文.杰    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司