比亚迪(002594)：海外业务量利齐升；关注闪充新车与储能业务

业绩回顾


　　4Q25 业绩符合市场预期


　　4Q25 营业收入2377 亿元，同比-13.5%/环比+21.9%；归母净利润92.86 亿元，同比-38.2%/环比+18.7%。


　　发展趋势


　　4Q25 钛7 表现亮眼；出口持续冲高。4Q25 公司总销量134.2 万辆，同比-11.9%/环比+20.5%。分品牌看，方程豹在钛7 的带动下，4Q25 销量实现了环比翻倍以上的增长；腾势N8L 上市贡献增量，销量亦实现同环比提升。分地区看，4Q25 公司出口乘用车34.9 万辆，11-12 月单月出口量超13 万辆，全年出口超100 万辆。


　　海外毛利率同比提升；汇兑损失推高4Q25 财务净支出。2025 年公司中国/海外毛利率分别为16.7%/19.5%，同比-3.5/+1.9ppt，我们认为国内毛利率下降主要系规模下滑、价格竞争的影响，但伴随结构改善，3-4Q25 毛利率保持环比提升趋势。2025 年公司研发费用规模达580 亿元，但整体增速放缓，4Q25 研发、管理费率实现同环比下降。4Q25 财务费用22.9 亿元，环比净增加支出19.8 亿元，我们判断系汇兑影响为主。2025 年公司资本性支出达1568 亿元，我们认为主要系电池及海外工厂投建需求；其他应付款、应付票据及应付账款自2Q 以来持续下降。


　　新技术与新车型开启产品周期；关注储能业务成长性。公司近期发布第二代刀片电池与闪充技术，闪充版车型在续航、配置升级的同时，享有一定溢价。截至3 月25 日，公司累计已建成闪充站4990座，较发布会时新增751 座，展现较快建设速度。我们认为闪充技术有望催生新一轮产品周期，或可推动国内销量重回增长。海外方面，我们认为油价上涨或加速海外新能源转型，公司有望充分受益，2026 年出口势能有望保持强劲；此外，公司储能业务获得多个大单，储能业务增长有望部分平滑业绩波动。


　　盈利预测与估值


　　维持跑赢行业评级，公司A/H 股当前股价对应26E 21.2x/19.1xP/E。我们基本维持26E/27E 盈利预测453/544 亿元。维持当前A/H 股目标价120 元/130 港币，分别对应A/H 26E 24.1x/23.3xP/E，较当前股价有14%/22%上行空间。


　　风险


　　国内市场竞争加剧；新品上市销量不及预期；海外贸易政策变化。

□.邓.学./.常.菁./.陈.雅.婷    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司