海澜之家(600398)：强劲现金流保障持续高分红 关注城市奥莱发力

公司发布25 年报，营收、利润、分红均符合预期。25 年营收216.3 亿元（同比+3.2%），归母净利润21.7 亿元（同比+0.3%），扣非归母净利润21.2 亿元（同比+5.3%）。其中，25Q4 单季营收60.3 亿元（同比+5.8%），归母净利润3 亿元（同比+21%），扣非归母净利润3.05 亿元（同比+14.8%）。25 年拟派发现金分红0.41 元/股，对应分红总额19.7亿元（含税），现金分红比例91%，对应3/27 最新股价的股息率高达6.7%。


　　盈利质量显著改善，后续可期待盈利弹性。1）毛利率稳升，净利率走稳。25 年毛利率44.9%（同比+0.35pct），期间费用率28.9%（同比+0.3pct），主要系销售费用率23.9%（同比+0.75pct），最终扣非归母净利率9.8%（同比+0.2pct）。2）存货金额下降，现金流改善。25 年期末存货108.2 亿元（同比-9.7%），较年初减少11.7 亿元，部分原因由于今年春节时点较晚导致旺季备库延后至26Q1。与此同时，25 年经营活动现金流净额44.8亿元（同比+93%），强劲的现金回笼能力保障持续高分红。


　　分品牌：25 年，1）海澜主品牌：营收149 亿元（同比-2.4%），毛利率48.4%（同比+1.9pct），门店数5625 家（较年初净-208 家，其中直营+161 家、加盟-369 家）。公司秉承“扎根东南亚、辐射亚太、着眼全球”战略，稳步推进品牌国际化进程，25 年海外地区实现营收4.5 亿元（同比+27.7%），海外门店数147 家（较年初净+46 家）。2）团购定制：营收27.1 亿元（同比+21.9%），毛利率38.3%（同比-2pct），维持市场份额优势。3）其他品牌：营收34.5 亿元（同比+29.2%），毛利率41%（同比-7.2pct），门店数1705 家（较年初净+360 家），主要系阿迪达斯FCC 项目及京东奥莱新业务加速扩张，截至25年末门店数已分别达到723、60 家。


　　分渠道：25 年，1）线上：营收44.3 亿元（同比+0.4%），毛利率47.7%（同比-0.3pct），其中25Q4 线上营收同比+9.9%，重新发力回到较高增长。2）线下：营收166.3 亿元（同比+5.6%），毛利率45.4%（同比-0.1pct）。不含海澜团购定制业务，其他业务分渠道：


　　①直营店：营收57.0 亿元（同比+19.2%），毛利率62.6%（同比-0.2pct）；②加盟店及其他：营收126.5 亿元（同比-3.85%），毛利率40%（同比-1pct）。


　　京东入股海澜旗下京海奥莱，双方共同赋能城市奥莱业务发展。根据子公司股权变更动态，京海奥莱子公司股权结构，由原海澜65%、管理团队35%，调整为海澜70%、京东20%、管理团队10%，利益关系理顺，形成更深度的绑定。25 年少数股东损益为负，主要系京东奥莱业务须提前较大规模采购备货，因此所承担资金利息、仓储费用，并处于谨慎性原则对部分买断货品计提减值，剔除上述影响后实际盈利。我们认为，25 年是京东奥莱真正意义上发展元年，在商业模型初步摸索之后26 年将继续发力，未来有望逐步扩大贡献。


　　性价比服装零售业态矩阵搭建成型，主品牌基本盘稳固，城市奥莱新业态具备高爆发潜力，维持“买入”评级。考虑到新业务须战略投入，我们主要上调销售费用率，因此略下调26-27年、新增28 年盈利预测，预计26-28 年归母净利润23.4/25.4/28.0 亿元（原26-27 年为23.9/26.2 亿元），对应PE 为12/12/10 倍。参照可比公司平均PE 估值，给予26 年16 倍PE，目标市值371 亿元，较3/27 市值有27%上涨空间，维持“买入”评级。


　　风险提示：国内零售复苏不及预期；居民收入预期下滑，压制可选消费需求；存货风险。

□.王.立.平./.求.佳.峰    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司