天能股份(688819)：看好锂电减亏与新品布局提速

公司公布2025 年报业绩：收入457.92 亿元，同比+1.67%；归母净利润15.91亿元， 同比+2.38%。其中第四季度收入123.90 亿元， 同比/ 环比+1.94%/-0.76%；归母净利润2.32 亿元，同比/环比+156.44%/-52.84%。公司年报业绩低于我们预期的22.90 亿元，低于原因主要是铅酸电池原材料价格同比下滑导致单价下滑。我们看好公司巩固铅酸电池业务基本盘，快速扩张锂电业务，拓展AIDC 备用电源及海外市场，打造新增长引擎。维持“买入”评级。


　　Q4 毛/净利率同比提升，看好盈利能力抬升


　　25 年公司毛利率14.35%（同比-0.74pct），净利率3.54%（同比+0.01pct）。


　　其中Q4 毛利率12.76%（同/环比+1.69/-2.05pct），净利率1.89%（同/环比+1.16/-2.08pct），环比下滑或主要系产品结构变化（低毛利率产品占比提升）。期间费用方面，25 年期间费用率7.43%（同比-0.01pct）。其中25Q4 期间费用率为7.16%（同/环比+3.19/+0.22pct），同比提升明显主要系销售费用率同比+3.00pct。后续随着公司锂电业务毛利率修复、海外占比提升，盈利能力有望持续提升。


　　25 年铅酸电池收入同比略下滑，锂电业务加速减亏分业务来看，25 年铅酸电池业务收入为415.66 亿元（同比-0.64%），销量为1.20 亿KVAh（同比+5.24%），收入下滑而销量增长主要系铅价同比下滑明显导致单价下滑；毛利率为15.89%（同比-0.26pct）。25 年锂电池业务收入为15.71 亿元（同比+218.36%），销量为4.40GWh（同比+299.16%），同比高增主要来源于储能、轻型动力、工业动力等领域需求增长；毛利率为-4.09%（同比+26.62pct），随着经营规模扩大，减亏成效持续显现。我们预计26 年随着产能利用率提升、规模化降本，锂电业务有望扭亏为盈。


　　备电/海外市场布局提速，发力固态/钠电等新技术在备用电源领域，公司25 年收入1.28 亿元，同比+47.23%；已进入伊顿、科华、联通等客户供应链体系并实现小批量交付。在海外市场方面，公司25 年收入5.35 亿元，同比+80.54%；越南生产基地一期工程已投产，在泰国、土耳其等市场布局本地化运营团队，落地越南户用储能项目。未来随着东南亚地区禁摩令的逐步推行，将加速油摩转电摩，带来电池需求增量，公司作为两轮车电池龙头有望充分受益。在新技术方面，公司加大对固态电池、钠离子电池、氢燃料电池等产品的研发力度，已推出两轮车用35Ah 混合固液电池、钠离子启停电池新品，且推进客户产品交付。


　　盈利预测与估值


　　我们下调公司26-27 年归母净利润(-15.55%,-10.80%)至24.17 亿元、29.42亿元，并预计28 年归母净利润为34.21 亿元（26-28 年CAGR 为29%），对应EPS 为2.49、3.03、3.52 元。下调主要是考虑到铅价下降，我们下调收入增速假设。可比公司26 年Wind 一致预期PE 13.88 倍，考虑到公司为全球铅酸电池头部企业，积极拓展数据中心备用电源场景，锂电业务加速放量，给予公司26 年16 倍PE 估值，上调目标价为39.78 元（前值31.79元，对应25 年13.49 倍PE）。


　　风险提示：市场竞争加剧风险；新技术进度不及预期；原材料大幅上涨风险。

□.刘.俊./.边.文.姣./.杨.景.文    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司