创业环保(600874)：2025年归母净利／DPS／派息比例齐增

创业环保发布年报，2025 年实现营收47.60 亿元（yoy-1.40%），归母净利8.62 亿元（yoy+6.83%），基本符合我们此前预期（9.05 亿元）。其中Q4 实现营收13.13 亿元（yoy-8.70%，qoq+3.45%），归母净利1.60 亿元（yoy+23.78%，qoq-29.90%）。受结算水量下滑影响，公司污水处理业务收入承压（yoy-3%）但毛利率实现提升（yoy+0.4pct），未来随在手项目陆续投产，我们仍看好污水处理量&价的提升潜力；2025 年公司收到天津市水务局一次性支付的19.89 亿元（以解决历史应收账款），经营性净现金流同比大幅提升，为分红提升注入潜力；H 股股息率价值凸显，我们测算2026年H 股股息率有望达6.4%，具备较强吸引力；A/H 股均维持“买入”评级。


　　2025 年污水处理业务收入同比-3%，战略新业务拖累综合毛利率公司污水处理业务立足天津服务全国，2025 年污水处理业务收入同比-3.0%至35.9 亿元，主因部分特许经营项目结算水量同比减少；但得益于公司持续优化运营成本，2025 年污水处理业务毛利率同比+0.4pct 至44.4%。公司战略新业务2025 年收入表现分化，毛利率均同比下滑，导致公司2025年综合毛利率同比-1.5pct 至38.3%，其中军粮城委托运营项目的投运带动2025 年供冷供热业务收入同比+19.9%至1.9 亿元但毛利率同比-3.0pct 至14.0%；危废行业仍承压，2025 年危废处置业务收入同比-26.0%至1.1 亿元，毛利率同比-4.9pct 至-18.0%。


　　2025 年经营性净现金流同比+139%，2026 年H 股股息率或达6.4%2025 年公司经营性净现金流同比+139%至33.0 亿元，主因公司于年内收到天津市水务局一次性支付的用于解决历史应收账款的19.89 亿元资金；投资性现金流净流出同比+22%至9.1 亿元，主因支付的项目资产转让款和建设投资同比提升。公司分红比例自2021 年起逐年提升，2025 年达38.06%（yoy+5pct），A/H 股股息率3.5/5.5%（每股股利/年末收盘价）。我们测算2025 年公司可供分派现金流（经营性净现金流-资本开支-财务费用）可支撑分红比例达242%，若 2026 年分红比例达40%（同比+2pct），将对应H 股股息率6.4%（以2026/3/27 收盘价测算），具备较强吸引力。


　　盈利预测与估值


　　我们预计公司2026-2028 年归母净利润9.5/10.0/10.4 亿元（较前值-6.2/-7.2/-%），对应2026 年EPS/BPS 为0.60/6.93 元，调整主因2025年污水处理业务收入及毛利率低于预期，下调收入及毛利率预测。可比公司2026 年Wind 一致预期PE 均值为10.5x（前值10.3x），考虑到1）公司2025-27 年归母净利CAGR（9%）高于可比均值（2%，剔除首创环保后为8%）；2）公司污水处理业务产能利用率领先同行（2024 年90%，可比公司排名第一），且未来量价仍有提升潜力，我们维持溢价率不变，给予公司A 股2026 年12.4 倍目标PE，对应目标价7.46 元（前值2026E 12.2xPE，对应目标价 7.78 元）。由于港股可比公司较少，我们参考近 3 个月公司A/H 平均溢价率（61%）进行估值，给予公司H 股目标价5.24 港元（前值5.00 港元，对应A/H 平均溢价率70%）。A/H 股均维持“买入”。


　　风险提示：污水处理单价调整风险、危废市场竞争加剧、回款低于预期。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司