中国国航(601111)：扣油成本及所得税拖累4Q盈利

公司公布2025 年报业绩：收入1714.85 亿元，同比+2.9%；归母净亏损17.70亿元，亏损同比扩大646%。其中第四季度收入416.58 亿元，同比+8.1%；归母净亏损36.40 亿元，亏损同比扩大128%。年报业绩符合公司预告的归母净亏损13-19 亿元。4Q25 公司亏损同比扩大，主因扣油成本增长较快，以及转回递延所得税资产，使所得税同增13.95 亿。当前由于中东局势，航司燃油成本上涨明显，需关注航司成本传导效果，航司盈利或受较大拖累。


　　不过板块估值和关注度已明显回落，中长期供给增速或将保持低位，且国际线竞争力有望提升。等待油价趋稳，行业景气仍有望底部向上，维持“买入”。


　　4Q 收益水平有所回暖，国际线客座率改善突出4Q25 淡季公司运力平稳增投，ASK 同增4.4%，同时客座率加速提升，同增3.9pct 至83.6%。其中运力投放结构相对之前更为均衡，国内/国际ASK分别同增3.7%/6.5%，客座率国际线改善突出，同增5.7pct 至80.2%。收益水平方面，受益于4Q 行业需求有所回暖及反内卷，我们测算单位客公里收益同增约0.2%。A 股口径4Q25 营收为416.58 亿，同增8.1%。


　　扣油单位成本承压，转回递延所得税资产拖累盈利公司4Q25 营业成本419.91 亿，同增9.2%，单位ASK 成本同增4.6%，其中航空煤油出厂价均价小幅同增1%，人工/维修等扣油成本项或有一定压力。成本增速快于营收，毛利承压，转负至-3.33 亿，同比下降4.39 亿。同时4Q25 由于转回递延所得税资产，所得税录得19.30 亿，同增13.95 亿。


　　最终4Q25 归母净亏损同比扩大20.41 亿至36.40 亿。


　　等待油价企稳，中长期行业供给增速有望持续较低不考虑递延所得税转回，2025 年公司税前亏损15.97 亿，同比小幅缩窄0.5%，4Q25 行业景气开始改善，1-2 月公司经营数据继续表现良好，ASK同增6.1%，客座率同增3.6pct 至84.1%。不过近期中东局势动荡，3 月截至26 日新加坡航空煤油价格环比2 月提升111%，4 月我国航煤出厂价或显著提升，对公司盈利产生较大冲击，关注公司燃油成本增量向旅客的传导幅度。往后展望，等待油价趋稳，中长期行业供给增速或将保持低位。公司拥有优质航线，26 夏秋航季我们测算公司在首都机场市场份额达到66%，中东动荡或驱动公司基地枢纽建设，提升国际航线竞争力。


　　盈利预测与估值


　　我们下调公司26-27 年归母净利润至-26.26/55.58 亿元（前值87.25/113.93亿元），并预计28 年归母净利润为95.15 亿元，下调主要考虑燃油成本上升。同时我们预计26 年BPS 为2.40 元，给予26E PB A/H 股3.3/2.4x 不变（08 年金融危机后2010-2011 年复苏时期PB 均值A/H 股2.8x/1.8x，考虑中长期盈利能力指标有望取得突破给予溢价），目标价A 股人民币8.00元/H 股6.40 港币（前值人民币11.40 元/H 股9.20 港币），维持“买入”。


　　风险提示：需求不及预期，行业机队引进超预期，维修等成本增长超预期，国泰航空投资收益大幅下降，油汇风险，定增摊薄风险，安全事故。

□.沈.晓.峰./.黄.凡.洋    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司