东方证券(600958)：投资与杠杆扩张驱动业绩修复

东方证券2025 年营收154 亿元，同比+26%；归母净利56 亿元，同比+68%（与业绩预增公告一致，符合预期；因期货仓单交易会计处理变更，公司对2024 年营业收入进行重述）；25Q4 单季归母净利5.2 亿元，环比-68%。


　　公司25 年业绩增长显著、投资为主要驱动、资产质量稳健，投行同比复苏、资管展现韧性；估值处较低水平，兼具防御性与弹性，维持“买入”评级。


　　净利润同比增长显著


　　全年归母净利56 亿元，较2024 年的34 亿元显著修复，同比增长68%；总资产4869 亿元，相较年初+17%，规模稳步扩张。测算年末剔除客户保证金后的杠杆率为4.11x，同比+0.38x、较Q3 末+0.25x，加杠杆趋势明显。


　　从资产结构看，年末金融投资规模2403 亿元，较年初+8%、较Q3 末+7%，投资资产体量持续增厚。费用端，管理费率由2024 年的41%提升至2025年的54%，有所回升；25Q4 单季度计提减值损失2.59 亿元。


　　大类资产配置结构调整


　　从资产配置结构看，公司2025 年延续增权益、稳固收的配置策略。年末权益类投资规模达421 亿元，同比显著增长50%（2024 年为281 亿元），其中其他权益工具（OCI）规模326 亿元，同比+66%、较Q3 末+18%，体现出公司在红利资产或战略性权益品种上的积极布局。固收类投资规模为1429 亿元，较2024 年的1511 亿元小幅压降约5%，但在整体金融投资中仍占据核心地位。从细分项看，交易性金融资产中的债券规模为454 亿元，同比+16%；而其他债权投资规模则同比-13%。


　　各业务线经营同比改善


　　全年投资业务收入67 亿元，同比+37%，占营收比重达44%，是利润修复的核心引擎。经纪业务净收入29 亿元，同比+16%，受益于市场交易活跃度回暖，代销金融产品与市场地位稳中有升。投行净收入15 亿元，同比+29%，主因境内IPO 及再融资节奏优化，股权融资贡献增加。资管净收入14 亿元，同比+1%，旗下汇添富基金与东证资管利润贡献保持稳健，在公募改革发展中展现较强韧性。


　　国际业务呈现质效双升


　　东证国际作为公司国际化业务平台，2025 年整体呈现质效双升、发展向好的局面。年内海外机构客户大幅扩容65%。财富管理业务把握市场升温趋势，托管资产规模较年初增长39%，港股交易量同比增长95%；资产管理业务规模较年初增长25%；投行业务境内外一体化模式展业成效显著，债券投行承销总额同比增长5%。


　　盈利预测与估值


　　考虑到公司Q4 单季度业绩环比承压、且当前市场环境不确定性较大，下调公司投资业务收入等假设，预计2026-2028 年归母净利润分别为69/79/85亿元（较26-27 年前值下调9%/9%），2026 年BPS 为9.89 元。可比公司A/H 股Wind 一致预期2026 年PB 估值分别为0.9/0.7x，考虑到公司经纪与资管优势突出，给予2026 年A 股PB 估值溢价至1.3x，H 股流动性较A 股偏低，给予2026 年PB 至0.7x，对应目标价12.86 元/7.83 港币（前值15.10元/10.35 港币，对应2025 年PB 估值1.6/1.0x），维持“买入”评级。


　　风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

□.沈.娟./.汪.煜./.孙.亦.欣    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司