上海家化(600315)：美妆高增带动整体扭亏

核心观点


　　公司连续三个季度维持双位数增长，年度业绩整体扭亏。持续聚焦品牌核心价值，明确价值创造核心主线。聚焦资源推动美妆业务高速增长带动整体业绩修复，线上渠道组织能力建设形成增长引擎。公司2026 年继续推进“四个聚焦“战略，打造深入消费者心智的亿元单品，加速玉泽佰草集等品牌的焕新升级，目标营收增长双位数，业绩进一步修复可期。


　　事件


　　2025 年全年公司实现营业收入63.17 亿元，同比增长11.3%，其中第四季度实现营业收入13.56 亿元，同比增长12.8%。


　　2025 年全年公司实现归属股东净利润2.68 亿元，同比增长132.1%；扣非净利润0.45 亿元，同比增长105.3%。其中，2025年第四季度归属股东净利润-1.38 亿元，同比减亏86.2%；扣非净利润-1.86 亿元，同比减亏80.6%。


　　简评


　　美妆高增带动业绩持续修复


　　分品类看，美妆业务2025H2 收入8.66 亿/+78.9%，全年16.13亿/+53.7%，毛利率73.8%；个护业务2025H2 收入8.29 亿/+4.8%，全年24.19 亿/+1.7%，毛利率64.9%；创新业务2025H2 收入3.75亿元/-2.1%，全年8.11 亿/ -2.3%，毛利率49.8%；海外业务2025H2收入7.68 亿元/+9.4%，全年14.71 亿元/+3.9%，毛利率53.6%。


　　高毛利的美妆业务高速增长带动整体毛利率提升5.0 个百分点至62.3%。


　　聚焦线上战略显成效


　　分渠道看，线上收入人民币26.66 亿元，同口径yoy+21.9%；线下收入人民币36.50 亿元，同口径yoy+4.6%。线上渠道成为核心增长引擎，其中国内业务线上渠道同比+36.9%（美妆业务线上渠道同比+60.56%，个护业务线上渠道同比+20.4%）。电商组织能力提升，抖音自播间标准化建设完成，玉泽、佰草集、六神抖音自播间GMV分别同比增长130.8%/249.9%/91.2%。


　　持续聚焦品牌核心价值，明确价值创造核心主线公司 2025 年成功培育三大亿元单品：佰草集大白泥（全年 GMV 超 2 亿元）、玉泽干敏霜第二代（焕新上市后实现两位数增长）、六神驱蚊蛋（精准把握户外经济与 Z 世代消费趋势）。聚焦三大品牌核心品牌建设，加大投放力度，强化品牌心智初显成效。2026 年公司战略明确价值创造核心主线，将聚焦有机会成为top3的细分赛道，力争营收双位数增长。


　　盈利预测与投资建议：2025 年为公司转型元年，新管理层主导的战略转型已在渠道、产品等方面初具效果。考虑品牌声量修复过程中的营销费用支出，我们预测2026-2028 年实现归母净利润3.51/4.61/5.70 亿元（前值2025-2027 为4.78/5.34/6.32 亿元），对应PE 为39/30/24 倍，维持增持评级。


　　风险分析


　　1.行业竞争加剧的风险：入局品牌不断增加使得竞争加剧，对公司拓展业务造成影响；行业快速变化，消费者偏好、电商平台运营日新月异，影响公司营销投放，存在获客成本提升的风险。


　　2.消费者边际消费倾向可能下降、消费复苏不达预期的风险：消费者消费认知与习惯可能发生改变，尽管经济处于复苏过程中，但也存在边际消费倾向下降的可能性，消费复苏不及预期对公司业绩产生影响。


　　3.公司战略执行未达预期的风险：公司战略规划的完成度受到具体执行情况以及外部经济环境与竞争环境等各方面不确定性因素的影响，存在不达预期的风险。

□.刘.乐.文    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司