安科瑞(300286)：26年业绩有望迎加速拐点

安科瑞2025 年实现营收10.94 亿元（yoy+2.90%），归母净利2.05 亿元（yoy+20.81%），扣非净利1.79 亿元（yoy+18.89%）。其中Q4 实现营收2.57 亿元（yoy+3.92%），归母净利1294.00 万元（yoy+13.83%）。公司2025 年营收增速低于我们此前的收入增速预期，主要受下游需求释放偏缓及项目交付节奏延后影响。我们认为，受益于虚拟电厂、新型电力系统等政策稳步推进，以及海外业务的加速拓展，公司26 年业绩有望迎来加速拐点。看好公司在微电网场景的产品布局优势，维持“买入”评级。


　　产品结构升级带动盈利改善，25 年毛利率同比+1.78pct


　　2025 年公司销售/管理/研发费用率分别为13.41%/6.60%/10.84%，分别同比-0.43pct/+0.56pct/-0.10pct，销售/研发费率同比收窄，主要得益于公司人效持续优化。2025 年公司综合毛利率为 46.45%，同比+1.78pct，其中电力监控及变电站综合监控系统、能效管理产品及系统毛利率分别为47.33%、47.25%，分别同比+2.14pct、+2.17pct，毛利率提升主要受益于核心业务中的软件占比持续提升。2025 年公司净利率为18.74%，同比+2.78pct，我们认为，伴随产品结构升级与人效稳步提升，公司盈利能力有望持续提升。


　　海外业务稳步放量，25 年海外营收同比+24.01%


　　分业务看，25 年公司电力监控及变电站综合监测系统、能效管理产品及系统、消防及用电安全产品、企业微电网及其他的营收分别为4.30、3.86、0.79、0.65 亿元，分别同比-1.35%、+8.66%、-11.37%、+12.55%，能效管理产品放量主要受益于下游客户能耗管控需求加速释放。分市场看，25年公司国内、海外营收分别为10.40、0.55 亿元，分别同比+1.99%、+24.01%，海外业务进展节奏优于国内，主要得益于东南亚、欧洲等地的业务拓展。我们认为，公司出海战略已初步奏效，目前已形成东南亚、欧洲、中东、非洲等地的业务覆盖，逐步完成海外销售团队建设，看好后续海外业务放量。


　　政策驱动微电网市场提速，26 年业绩有望提速


　　政策驱动微电网行业发展，新产品有望带动公司增长。政策端，25 年国家发改委发布《关于加快推进虚拟电厂发展的指导意见》、《关于推进“人工智能+”能源高质量发展的实施意见》等政策，带动用电侧能效管控需求升级。产品端，公司推进EMS 平台由2.0 向3.0 阶段升级，在原有平台基础上融合人工智能技术，实现对“源-网-荷-储-充”各环节的监测、分析与协同控制。产品体系由电量传感器、电力监控设备延伸至边缘计算网关及云平台，形成完整解决方案。我们认为，公司技术实力突出，产品先发优势明显，受益于政策带动需求放量，公司26 年业绩相较25 年有望迎来加速拐点。


　　盈利预测与估值


　　我们下调公司26-27 年归母净利润至3.14/3.86 亿元（较前值分别调整-10.59%/-13.49%），预计28 年归母净利润为5.13 亿元（三年复合增速为35.71%），对应EPS 为1.25/1.54/2.04 元。下调盈利预测主要考虑到国内部分行业客户预算仍承压。参考可比公司26 年 20.6x PE（Wind 一致预期），考虑公司软件竞争力优势突出及产品线布局完善，给予公司26 年30x PE，对应目标价37.50 元（前值30.80 元，对应25E 22xPE），维持“买入”。


　　风险提示：新型电力系统建设不及预期；EMS 3.0 产品推进不及预期。

□.郭.雅.丽./.岳.铂.雄    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司