有友食品(603697)：春节错期／一次性费用致Q4净利承压

25 年收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润15.9/1.9/1.6 亿元， 同比+34.4%/+17.9%/+25.4%，对应25Q4 收入/归母净利润/扣非归母净利润3.4亿元/1176 万元/370 万元，同比+16.4%/-67.4%/-82.4%。25 年公司业绩略低于我们前次预期（前次预计25 年收入/归母净利16.4/2.2 亿）。收入端，Q4 增速有所回落主因春节错期影响，25 年公司聚焦量贩&会员制商超渠道拓展，以新产品持续破局、带动收入高成长，传统渠道逐步企稳；利润端，Q4 工艺设备一次性投入导致制造费用增加、毛利率同比-5.8pct，此外人员薪酬绩效年底一次性结算导致费用增加，Q4 盈利水平有所承压。展望26年，看好公司新产品&新渠道势能，传统渠道稳中向上，会员制商超仍在持续布局新品，量贩渠道潜力亦存，成长性仍显著，维持“买入”。


　　中式零食崛起，高效渠道迭代驱动多品类放量


　　产品端， 25 年禽类制品/畜类制品/蔬菜制品及其他产品营收分别为13.8/1.0/0.9 亿元，同比+41.1%/+9.8%/-4.4%，禽类制品增长较快主要得益于公司依托在爪类食品的优势、持续以多样产品突破会员制商超、零食量贩及直播电商等新渠道。渠道端，25 年公司线下/线上收入1.0/14.8 亿元，同比分别+42.7%/+34.4%，传统渠道依托新品导入、直营化调整逐步企稳，积极对接零食量贩、导入SKU，山姆渠道依托良好合作关系持续接洽新品、后续有望持续贡献增量；分区域看，25 年东南/西南/其他区域营收同比分别+90.4%/-3.1%/-14.8%，新渠道拓展拉动东南区域实现高增。


　　一次性费用支出导致Q4 净利率同比承压


　　25 年整体毛利率同比-3.2pct 至25.7%（25Q4 同比-5.8pct），鸡爪等主要原材料价格维持低位，成本红利持续释放，但新拓展渠道（如会员制商超、零食量贩等）占比提升导致毛利率结构性下行，Q4 毛利率下行较多系工艺设备一次性投入导致制造费用增加； 25 年销售/ 管理费率同比分别-1.7/-0.7pct 至9.0%/3.6%（25Q4 分别同比+1.0/-0.2 pct），渠道结构调整带动费率结构性下行，Q4 由于人员激励集中计提等因素整体费率同比有所提升。最终25 年归母净利率同比-1.6pct 至11.7%（25Q4 同比-8.8pct）。


　　25 年公司分红比例97%，高分红延续，成长性之外凸显高回报。


　　盈利预测与估值


　　展望26 年，中式零食与健康化代餐的消费趋势仍将延续，行业格局加速优化。公司作为泡卤细分领域的绝对龙头，产品与供应链护城河深厚，凭借“传统大单品+创新产品”的持续导入，公司在山姆会员店、零食量贩等高势能渠道的红利将进一步释放。考虑自营渠道上新速度偏缓，我们略下调公司盈利预测，预计26-27 年EPS 分别为0.56/0.68 元（较前次-9%/-3%），引入28 年EPS 为0.77 元。参考可比公司估值，给予公司26 年26 倍PE，目标价14.56 元（前期可比目标价15.86 元，对应26 年26 倍PE），维持“买入”评级。


　　风险提示：原材料价格大幅波动风险；市场竞争加剧的风险；食品安全问题。

□.吕.若.晨./.倪.欣.雨    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司