中科江南(301153)：25Q4业绩显著修复

中科江南25 年实现营收8.27 亿元（yoy+0.32%），归母净利1.01 亿元（yoy-3.41%），扣非净利9349.65 万元（yoy-7.23%），归母净利同比下滑主要受信用减值损失增加和研发投入加大影响。全年经营性现金流yoy+45.21%，盈利质量显著改善。公司年报业绩超出我们预期（预期：营收7.06 亿，yoy-14.38%；归母净利4258 万元，yoy-59.23%），看好AI为公司传统业务赋能及智慧医保、电子凭证等新业务的发展前景，维持买入。


　　25Q4 单季营收及利润拐点向上，全年费用管控效果显著


　　25Q4 营收4.64 亿元（yoy+39.9%），归母净利1.65 亿元（yoy+69.1%），Q4 业绩显著回升，公司积极推进AI 赋能和新业务，扭转了前三季度的下滑趋势。25 年期间费用率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为41.27%/12.87%/7.22%/24.12%，分别同比变动-2.79/-0.79/+0.88/-4.11pct。


　　公司整体费用管控效果显著，在AI、新业务新产品上仍保持较高强度的研发投入，管理费用率上升主要因离职补偿金增加。25 年毛利率58.92%（yoy-0.82pct），整体保持高位稳定。


　　支付电子化营收稳健增长，智慧财政及政企数智化营收阶段性波动


　　1）支付电子化： 25 年实现收入5.11 亿元（yoy+5.83%），毛利率66.18%（yoy+2.42pct）。公司持续深化电子凭证库作为财政数字化基础设施的核心价值，拓展非税缴库、对账、社保基金电子化等新应用，驱动收入稳健增长；2）智慧财政：营收2.00 亿元（yoy-9.00%），毛利率43.89%（yoy-9pct）；3）政企数智化：营收1.09 亿(yoy-4.03%)，毛利率54.68%（yoy-4.46pct）。


　　智慧财政和政企数智化营收和毛利率的阶段性波动，主要因G 端客户持续优化支出结构以及公司加大新区域、新客户市场拓展力度所致。


　　AI 为传统业务注入新动能，医保等新业务打开第二增长曲线


　　公司将AI 与传统财政业务深度融合，打造“智能数据、智能监测、智能分析”一体化体系，在财政资金监管、预算绩效管理等核心场景实现落地。新业务进展顺利：1）智慧医保：公司深度参与10 余个省份上百个城市的医保建设，并为6 个试点省份提供医保基金收支监测预警服务；2）会计电子凭证：公司助力大型企业构建业财税一体化基座，SaaS 服务模式已在部分地区得到验证，有望贡献稳定现金流。3）数字人民币从“现金M0”升级为“账户M1”体系，公司凭借覆盖全国的支付电子化网络，在提供“资金管理+智能合约+资金监管”综合解决方案上具备天然优势和较高壁垒。


　　盈利预测与估值


　　鉴于公司25 年营收及业绩增长超过我们预期，我们上调公司26-27 年归母净利至1.54/2.42 亿（前值1.42 亿/2.30 亿，上调幅度8.75%/5.23%），新增2028 年归母净利为3.48 亿。可比公司26PE 为36 倍（Wind），我们预计公司2026 年困境反转有望实现更高的业绩弹性，因此给予公司2026 年目标PE65 倍，对应目标价28.35 元（前值26.07 元，对应26PE 65 倍）。


　　目标价变动主要因公司盈利预测变动所致。我们看好公司新业务未来的增长前景，维持买入评级。


　　风险提示：财政政策推进不及预期，市场竞争加剧等风险。

□.郭.雅.丽    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司