中材国际(600970)：装备业务拓展卓有成效

中材国际发布年报：2025 年实现营收496 亿元（yoy+7.53%），归母净利28.62 亿元（yoy-4.06%），低于我们的预期（31.31 亿元），主要是应收账款增加、部分账款账龄拉长导致减值计提超预期，其中25Q4 实现营收166 亿元（yoy+15.31%，qoq+46.63%），归母净利7.88 亿元（yoy-14.61%，qoq+20.77%）。我们认为公司境外市场需求持续性较好，2025 新签合同额712 亿元，同比+12%，保持稳健增长，截至25 年末未完合同额665 亿元，同比+11.3%，在手订单充裕。中长期看，公司净利有望保持稳健，根据3月27 日收盘价10.23 元/股计算，预计26 年股息率5.5%，具备较好投资价值，维持“买入”评级。


　　矿山运维发展良好，装备业务“两外一服”战略卓有成效


　　分业务看，公司2025 年工程/装备/运营实现收入292/69.6/134 亿元，同比+7.68%/+11.98%/+3.78% ， 毛利率14.32%/20.75%/22.46% ， 同比-1.65/-2.07/+0.98pct。矿山运维业务发展良好，运维数326 个，同比+8 个，其中境外18 个，同比实现数量翻倍。水泥运维服务生产线74 条，同比+6条。装备业务境外、外行业收入占比均有所提升，分别达到43%/40%，同比提升7/3pct，境外业主对SINOMA 装备认可度持续攀升，沙特YAMAMA项目采用自主装备率达到40%，篦冷机、立磨、辊压机、大型球磨等核心装备成功进入海外中高端市场。


　　境外业务高增长带动营收提升，新签订单稳健增长


　　分地区看，境内/境外分别实现收入221/272 亿元，同比-6.44%/+21.98%；毛利率为17.43%/18.91%，同比+1.46/-4.16pct，受境外毛利率波动影响，综合毛利率同比-1.12pct 至18.5%。2025 年公司新签订单712 亿元，同比+12%，其中工程/装备/运营新签427/93/170 亿元，同比+15%/+30%/-2%，运营服务中矿山/水泥同比+6%/-11%。境内新签同比-4%，工程/装备/运营同比-16%/+13%/-2%；境外新签同比+24%，占比63%，工程/装备/运营同比+26%/+51%/+0%，境外装备订单占比已达51%。


　　费用率控制较好，减值增加拖累归母净利率


　　公司2025 年期间费用率 9.56%，同比-1.2pct。其中，销售费用/管理费用/研发费用/ 财务费用率分别为1.09%/5.16%/3.59%/-0.29% ， 同比-0.11/+0.01/-0.23/-0.88pct。减值支出合计10 亿元，同比增加6 亿元，整体占营收比例同比+1.16pct 至2.03%，综合影响下，25年归母净利率5.77%，同比-0.7pct。25 年经营性净现金流17.83 亿元，同比少流入5.07 亿元，主要是付现比提升较多所致，收/付现比83.5%/80.2%，同比+3.81/+6.74pct。


　　盈利预测与估值


　　考虑到减值压力仍需逐步释放，我们调整公司26-28 年归母净利润预测为30.11/31.51/32.85 亿元（-5.80%/-2.97%/-）。可比公司26 年Wind 一致预期平均11xPE，公司业务转型有序推进，运维服务快速增长，未来商业模式、经营可持续性有望优于可比，股息率具备较高吸引力，给予公司26 年12xPE，目标价13.78 元（前值14.64 元，25 年12xPE），维持“买入”评级。


　　风险提示：装备制造市占率提升不及预期，水泥生产线及矿山运维增量不及预期，水泥行业投资显著下滑

□.黄.颖./.方.晏.荷./.樊.星.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司