金风科技(002202)2025年报点评：风机毛利率超预期拐点已现 绿醇放量在即

事件：公司25 年营收730.2 亿元，同比+28.8%，归母净利润27.7 亿元，同比+49.1%，扣非净利润26.1 亿元，同比+47%,毛利率14.2%，同比+0.4pct，归母净利率3.8%，同比+0.5pct；其中25 年Q4 营收248.8 亿元，同环比+19.3％/+26.9％，归母净利润1.9 亿元，同环比+178%/-82.7％，扣非净利润1.9 亿元，同环比+63417.5%/-81.6％，毛利率13.8%，同环比+4.5/+0.8pct，归母净利率0.8%，同环比+0.4/-4.8pct。


　　风机毛利率超预期，拐点已现：①25 年风机及零部件销售营收572 亿元，同比+47.0%，毛利率8.95%，同比+3.9pct；对外销售总容量26.6GW，同比+66%；平均单价约2150 元/W，同比下降11%，其中6-10MW、10MW 及以上销售占比71%/18%，同比+21/+6pct，毛利率9%已实现明显拐点。截至25 年末，公司在手外部订单50.5GW，其中海外在手订单9.3GW，同比增长31.83%。②25 年风场开发营收87 亿元，同比-20%，毛利率43.2%，同比+3.2pct；平均上网电价0.35 元/kwh，同比去年同期0.417 元/kwh 下降。截至25 年末，公司累计并网容量10GW，转让权益并网容量588MW，其中138MW 确认进投资收益对应1.37 亿元，单位盈利约1 元/W。25 年天润利润7.2 亿元，25H1 天润利润6 亿，主要系计提较多风场资产减值。③25 年风电服务营收57 亿元，同比+4%，毛利率20.4%，同比-1.1pct。


　　海外业务收入高增，毛利率超预期：公司25 年海外营收181 亿元，同比+51%，毛利率24.3%，同比+10.5pct，拆分来看，25 年海外风机与销售营收153 亿元，同比+46%，测算单价约4028 元/W；25 年风场开发营收9.2 亿元，同比持平；25 年风场服务营收18.6 亿元，同比+213%。


　　绿醇在手订单超75 万吨，26 年有望小批量产：2025 年公司绿色甲醇新签订单15 万吨，在手订单超75 万吨。兴安盟绿色甲醇项目（一期25万吨），于2025 年9 月一次开车成功，实现全球最大规模绿色甲醇项目的高效率建设、核心气化装置工艺验证、生产全流程打通。


　　谨慎计提风场资产减值：公司25 年期间费用69.7 亿元，同比+1.3%，费用率9.5%，同比-2.6pct，其中Q4 期间费用23.5 亿元，同环比+11.6%/+30.1%，费用率9.5%，同环比-0.6/+0.2pct；25 年经营性净现金流35.4 亿元，同比+53%，其中Q4 经营性现金流41.8 亿元，同环比-52.7%/-418.1%。此外，25 年公司计提资产减值10.9 亿元、信用减值2.5亿元，主要系风场减值；确认公允价值收益10.8 亿元，主要系股票投资收益。


　　盈利预测与投资评级：考虑公司计提风场资产减值，我们下调盈利预测，预计26~28 年归母净利润42/52/62 亿元（26~27 年原值45.6/55.5 亿元），同比增长52%/25%/18%，对应PE 为27.6/22.1/18.8x，维持“增持”评级。


　　风险提示：国内外需求不及预期、风机竞争加剧、风场转让不及预期。

□.曾.朵.红./.郭.亚.男./.胡.隽.颖    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司