神火股份(000933)：电解铝盈利提升 减值影响业绩

投资要点:


　　3 月23 日，神火股份发布2025 年年报：2025 年公司实现营业收入412.4亿元，同比+7.5%；归母净利润40.1 亿元，同比-7.0%，扣非后归母净利润40.8 亿元，同比-0.9%。


　　分季度看，2025 年第四季度，公司实现营业收入102.4 亿元，环比-3.2%，同比+1.8%；归母净利润5.2 亿元，环比-67.4%，同比-32.8%；扣非后归母净利润5.0 亿元，环比-68.4%，同比-29.2%。


　　2025Q4 业绩波动较大，主要由于公司对煤炭相关资产集中计提减值，减少归母净利润7.3 亿元。另外，缴纳耕地占用税增加，对业绩也有一定影响


　　铝：满产满销，盈利能力提升。2025 年公司生产铝产品206 万吨，同比+8.95%，销售205 万吨，同比+8.2%。其中，电解铝首次实现满产，产销量达到176 万吨，同比+8%；生产铝箔10.83 万吨，同比+11.9%，销售10.74 万吨，同比+9.7%。由于铝价持续上涨，而氧化铝价格大幅回落，电解铝环节盈利能力明显提升。2026Q1 铝价进一步上涨，截至3 月27 日，长江A00 铝季度均价为24005 元/吨，较2025Q4 均价+11.47%，较2025Q1 均价+17.43%，而氧化铝较2025Q4 均价再度下跌5.83%至2674 元/吨，公司电解铝板块盈利有望进一步提高。


　　煤炭：产销增长，煤价下跌。2025 年公司生产煤炭717 万吨，同比+6.3%，销售722 万吨，同比+7.7%；其中无烟煤产量331 万吨，同比+12.6%，贫煤和贫瘦煤产量385 万吨，同比+1.5%。煤炭平均售价775 元/吨，同比-23.9%，平均成本716/吨，同比-15.7%，吨煤毛利59 元/吨，同比-65.3%。由于煤价下跌，公司煤炭板块盈利能力下降。


　　分红：现金分红维持0.8 元/股。公司拟派发现金红利0.8 元/股（含税），与2024 年相同，分红总额17.87 亿元，占2025 年归母净利润的44.61%，以3 月27 日收盘价计算，股息率为2.6%。考虑2025年回购的2.55 亿元，现金分红和回购总额达到20.4 亿元，占2025年归母净利润的51%。


　　其他：煤矿减值损失以及耕地占用税影响业绩。公司公告对存货、　　固定资产、无形资产、在建工程等共计提资产减值准备12.6 亿元，影响2025 年归母净利润7.3 亿元。主因下属和成煤矿停建、大磨岭煤矿停产及刘河煤矿、薛湖煤矿相关资产产生的经济效益低于预期，对上述煤矿相关资产分别计提资产减值准备4.86 亿元、4.44 亿元、1.78 亿元、1.46 亿元。另外，公司2025 年缴纳耕地占用税1.6 亿元，对业绩也有一定影响。


　　盈利预测与估值： 预计公司2026-2028 年营业收入分别为468/483/496 亿元，归母净利润分别为79.82/86.56/93.02 亿元，同比+99%/+8%+7%；EPS 分别为3.55/3.85/4.14 元，对应当前股价PE 为8.60/7.93/7.38 倍，电解铝行业中长期供需格局好，公司产能处于新疆及云南，成本优势突出，维持“买入”评级。


　　风险提示：（1）主要产品价格大幅下跌和原物料价格大幅上涨的风险；（2）政策限产风险；（3）安全生产事故风险；（4）政策调控力度超预期风险等；（5）短期偿债压力风险；（6）研究报告使用的数据及信息更新不及时的风险。

□.陈.晨./.王.璇    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司