城投控股(600649)：短期扰动不改禀赋优势

城投控股发布年报，2025 年实现营收144.57 亿元（yoy+53.27%），归母净利2.89 亿元（yoy+19.19%），扣非净利3.31 亿元（yoy+212.15%）。


　　其中Q4实现营收49.42 亿元（yoy-41.97%，qoq+37.75%），归母净利268.89万元（yoy-99.41%，qoq-97.98%），拟每10 股派息0.4 元。全年归母净利基本符合业绩预告（2.90 亿元）。公司核心城市禀赋优势显著，同时具有持有运营资产证券化以及城市更新机遇等诸多看点，维持“买入”。


　　收入和毛利率齐升，非经常性干扰下利润增速稍弱期内公司地产开发结算收入和毛利均大幅提升，主要源于露香园二期步入结转高峰，推动地产开发收入同比+55.9%至140.8 亿，结算毛利率同比+3.5pct至17.7%。归母净利增速弱于收入增速，主要原因在于：1.因地方税收优惠政策变动而土增税超预期，导致税金及附加同比+275%至6.9 亿；2.持有的证券市值波动导致公允价值变动收益同比减少1.6 亿。因去年销售规模有所收缩，我们预计26 年公司结算规模或有所下降，但上述非经常性因素干扰同样会减弱。


　　销售规模下降但可售资源及融资优势显著，拿地有待发力2025 年公司签约销售额约67.8 亿，同比-62%，原因在于期内公司未推出新盘，主要是露香园二期、兴华里、璟雲里二期、馥公馆、虹盛里等项目续销，而24 年露香园二期大举上市，新推货值近200 亿，高基数导致销售额同比下降。据我们测算，公司土储对应未售货值仍有近700 亿，且99%位于上海，待入市货值充沛，预计露香园二期别墅、24 年所获黄浦小东门以及闵行项目有望今年入市，助力销售规模回升。拓储方面，25 年未有收获，但截至期末，在手货币资金充足（82 亿），融资优势也为公司拿地蓄势。


　　25 年9 月公司成功发行17.3 亿中票，利率低至2.4%，今年3 月，再发20亿5 年期公司债，利率低至1.95%，静待公司今年在土地市场发力。


　　运营板块持续扩张，资产证券化空间提升


　　公司租赁业务进一步扩张。截至2025 年末，出租房地产建面已达57.98 万方，已出租面积约38.83 万方，同比提升19.2%，增长主要来自于在营项目的出租率提升。全年租赁业务租金合计4.1 亿，同比+37.2%。其中运营保障房规模超1.7 万套。随着公司管理规模逐步扩大，有望提升盈利空间。此外，公司已打通C-REIT 通道，目前已经进入扩募周期，计划将浦江和九星社区纳入底层资产，资产证券化以及价值重估的空间也有望进一步提升。


　　盈利预测和估值


　　25 年公司累计回购1270 万股，占总股本0.51%，并已完成注销，体现公司诚意。由于公司推盘节奏缓于我们预期，因此下调营收预测，预计26-28年归母净利为3.34/3.94/4.71 亿元（26-27 年前值8.26/10.30 亿元，分别下调59.58%/61.73%），BPS8.53/8.69/8.88 元，可比公司2026 年Wind 一致预期PB 均值为0.74 倍，我们认为公司作为上海城投平台，禀赋优势显著，积极参与上海城市更新，有望受益于地产发展新模式下的政策，强调分红以及回购，显示其积极的市值管理态度，予以0.74 倍26PB，目标价6.31元（前值6.70 元，0.76 倍26PB），维持“买入”。


　　风险提示：推盘放缓导致业绩低于预期；市场供应放量导致去化趋缓风险。

□.刘.璐./.陈.慎    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司