安科瑞(300286)：2025年业绩略低于预期 项目交付有望提速

业绩回顾


　　2025 年营收同比+2.9%，业绩略低于我们预期


　　公司公布2025 年业绩：实现营收10.94 亿元，同比+2.90%，归母净利润2.05 亿元，同比+20.81%，扣非归母净利润1.79 亿元，同比+18.89%。其中，4Q25 实现营收2.57 亿元，同比+3.92%，归母净利润0.13 亿元，同比+13.83%，扣非归母净利润692 万元，同比-13.10%。2025 年业绩略低于我们的预期，主要系1）备案项目落地实施节奏有待加速；2）新产品销售推广和服务模式有所变化，仍处于磨合期。


　　发展趋势


　　国内基本盘保持稳健，积极拓展海外市场。2025 年公司国内/海外（不含通过国内外贸公司销往海外）营收分别为10.40/0.55 亿元，同比+1.99%/+24.01%。我们认为公司在国内有充沛的项目池，通过行业聚焦、重要客户定点跟进、研发与销售紧密联动等举措，订单转化与落地速度有望逐步加快。我们认为伴随着新型电力系统建设、电力市场化改革等行业趋势，企业端微电网智慧能源平台的需求有望持续提升。海外方面，公司以东南亚为战略支点，已覆盖欧洲、中东、非洲等地，代理商与自有销售团队同步推进，我们看好公司凭借解决方案能力、性价比等优势加快海外布局。2025 年海外毛利率高达66%，高于国内20ppt，我们看好海外业务逐步放量带来利润弹性。


　　盈利能力稳中有升。2025 年公司综合毛利率46.45%，同比+1.78ppt，我们认为主要系：1）产品从EMS1.0 向更高附加值的EMS2.0/3.0 升级；2）内部降本提效。2025 年期间费用率为30.31%，同比-0.36ppt，我们认为主要系：1）2024 年确认股份支付费用，2025 年无相关费用；2）内部运行效率提升、费用控制良好。2025 年净利率18.74%，同比+2.78ppt。


　　盈利预测与估值


　　我们维持2026 年净利润预测2.77 亿元不变，引入2027 年净利润预测3.45 亿元。当前股价对应26x/21x 2026/2027e P/E。维持跑赢行业评级，考虑到估值切换至2026 年，上调目标价32%至33 元，对应30x/24x 2026/2027e P/E，当前股价仍有16%上行空间。


　　风险


　　行业竞争加剧，市场开拓不及预期，项目落地节奏不及预期。

□.刘.倩.文./.曲.昊.源./.闫.汐.语    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司