金风科技(002202)：风机盈利持续提升 绿醇项目进展顺利

事件：近日，公司发布2025 年报，全年实现营业收入730.23 亿元，同比增长28.79%，实现归母净利润27.74 亿元，同比增长49.12%，实现扣非归母净利26.13 亿元，同比提升47.03%，实现毛利率14.18%，同比提升0.38pct，受电站转让业务不及预期和资产减值影响，公司业绩低于市场预期。


　　风机业务出货营收大幅提升，毛利率持续提升。受益于风电行业需求增长，2025 年公司实现机组对外销售容量26.63GW，同比增长65.87%，公司风力发电机组及零部件销售收入572.05亿元，同比增长46.98%；其中2025 年国内海上风电新增装机中，公司以2.09GW 的规模、37.9%的市场份额，首次登顶国内海上风电整机制造商榜首；海外业务方面，公司国际业务实现销售收入180.82 亿元，同比增长50.59%，海外在手订单9,270.17MW，同比增加31.83%。


　　在风机价格回暖，海上、海外业务快速增长的驱动下，2025 年风机及零部件业务实现毛利率8.95%，同比提升3.9pct。


　　风电场开发略有下滑，风场转让不及预期。受新能源上网电价政策变动影响，风电场运营及转让短期受到扰动，2025 年公司实现风电场开发收入86.94 亿元，同比下滑19.90%；公司自营风电场新增权益并网装机容量2.50GW，转让权益并网容量138.45MW，25 年转让风电场项目股权投资收益1.37 亿元。


　　绿醇项目进展顺利，有望释放利润弹性。在绿色甲醇业务方面，公司与国际航运巨头等客户签订长期协议，2025 年公司绿色甲醇新签订单15 万吨，在手订单超75 万吨。兴安盟绿色甲醇项目（一期25 万吨），2025 年9 月一次开车成功，实现全球最大规模绿色甲醇项目的高效率建设、核心气化装置工艺验证、生产全流程打通。未来，公司以“自主开发+合作开发”双轮驱动模式，布局绿色甲醇及衍生品生产销售，有望释放利润弹性。


　　下调盈利预测，维持“增持”评级：公司是国内领军、全球领先的风电整体解决方案提供商，受益于全球风电需求的增长，预计风机制造业务将保持增长，同时结合2025 年公司年报来看，因短期新能源电价政策的变动，一定程度影响了公司风电场运营的盈利，以及转让业务的规模，据此我们下调26-27 年归母净利润至41.12、51.07 亿元（原值51.20、55.71 亿元），新增28 年盈利预测，预计28 年归母净利为59.25 亿元，对应EPS 分别为0.97、1.21、1.40 元/股，对应26-28 年PE 分别为28、23、20 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示：全球风电装机需求不及预期、行业竞争加剧、海外市场环境及汇率波动。

□.马.天.一./.王.艺.儒    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司