键凯科技(688356)公司首次覆盖报告：全球PEG领军企业 引领高端市场国产化

全球PEG 领域领军企业，技术优势和产业化能力突出


　　公司致力于医用药用聚乙二醇衍生物产业化，并在聚乙二醇及其活性衍生物研发、生产、医药领域应用等技术领域处于国内领先地位。公司下游客户需求旺盛，国内外客户新药上市销售放量，器械端订单量增长；医美产品进入收获期，创新药临床进展顺利有望与MNC 实现BD，小核酸递送系统为长期成长奠定基础，我们认为公司业绩有望实现跨越式增长，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为0.63/0.89/1.25亿元，EPS 分别为1.05/1.46/2.06 元，当前股价对应P/E 分别为89.5/63.9/45.5 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　医用药用PEG 蓝海市场辽阔，市场需求潜力大


　　聚乙二醇理化性质优异，应用范围广泛，在药械领域潜力大。聚乙二醇化药物仍是研发热点，但应用领域已从蛋白/多肽药物修饰扩展，延伸至小分子修饰药物、核酸药物递送系统、医疗器械与连接子等领域。据Precendence Research 的报告测算，2025 年全球药用聚乙二醇材料的市场规模规模将达61.2 亿美元，我国PEG修饰药物仍处于早期阶段，国产替代空间大。


　　下游客户潜力释放，自研矩阵硕果颇丰


　　随着产品上市和商业化进程顺利推进，国内外客户潜力逐步释放。UCB 的Zilucoplan 获批上市后商业化放量曲线稳健，Dapirolizumab pegol 稳步推进；特宝生物的珮金、怡培市场空间广，尚处于稳步上量阶段。此外，公司积极向下游开拓，自研聚乙二醇化药械研发进展顺利。聚乙二醇伊立替康：小细胞肺癌适应症临床数据优异，III 期临床入组顺利；脑胶质瘤、伴脑转移的三阴乳腺癌II 期临床稳步推进，有望技术授权贡献收入。医美：公司具备专业分析方法开发平台，助力医美产品的表征和质控。JK-2122H 于 2025 年获，批JK上-1市136H 已经提交注册申请并获正式受理，2026 年有望获批，两款产品在生物相容性、免疫原性等方面优势显著，有望贡献较大增量。LNP：与康希诺开发的三组分递送系统ISL-3C-LNP 正式授权给磐如生物科技（天津）有限公司。


　　风险提示：核心技术迭代风险、下游产品动销风险、研发风险。

□.余.汝.意    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司