新城控股(601155)2025年报点评：整体毛利率改善 吾悦商管高质增长

事件：公司发布2025 年报。2025 年公司实现营业收入530.12 亿元，同比下降40.44%；归母净利润6.80 亿元，同比下降9.61%；基本每股收益0.3 元，同比下降9.09%； 2025 年不派发红利。


　　毛利率改善：2025 年，公司实现营业收入530.12 亿元， 同比下降40.44%。


　　营业收入下滑主要受到房地产物业销售收入较2024 年大幅减少的影响。2025年，公司实现归母净利润6.80 亿元，同比下降9.61%，归母净利润降幅较营收收窄较多，主要受如下因素影响：1）整体毛利率改善。2025 年公司整体毛利率为27.42%，较2024 年提高7.61%，主要由于i.2025 年房地产开发业务的结算毛利率为13.03%，较2024 年提高1.31pct；ii.物业出租及管理的毛利率为69.77%，高于房地产开发业务的毛利率水平，物业出租及管理的收入占比为24.59%，较2024 年提高11.07pct，高毛利率业务收入占比提高。2）资产减值和信用减值损失降低。2025 年公司分别计提资产减值损失和信用减值损失11.51 亿元、5.00 亿元，2024 年分别计提20.18 亿元、6.82 亿元；减值规模均逐渐收窄。3）少数股东净亏损扩大。受地产开发业务影响，2025 年公司少数股东亏损为2.36 亿元，2024 年为0.3 亿元，间接导致归母净利润提高。费用管控方面，公司2025 年销售费用率和管理费用率分别为3.48%、4.93%，分别较2024 年降低0.98pct、升高1.83pct。


　　吾悦商管高质增长：2025 年公司实现商业运营收入140.90 亿元，同比增长10.00%。2025 年公司新开5 座吾悦广场，截至2025 年末公司在141 个城市布局207 座吾悦广场，其中已开业在营178 座，开业面积1649.07 万方， 较2024 年末开业面积提高3%。截至2025 年末，公司在营商场平均建面9.26 万方/个，较2024 年末商场平均在营面积提高0.1%，公司商场的在营面积逐渐提高。运营端，截至2025 年末，公司在营购物中心的出租率97.86%，出租率保持高位； 从坪效看， 2025 年公司在营商场不含车辆销售的日平均坪效为16.12 万元/平米；从客流量看，2025 年公司吾悦广场客流总量达到20.01 亿人次，同比增长13.31%；从会员人数看，截至2025 年末会员人数5497 万人，较2024 年末增长25.82%。


　　开发销售均价提高： 2025 年公司房地产开发实现销售面积253.58 万方，同比下降52.94%；销售金额192.70 亿元， 同比下降52.03%；对应销售均价7599.20 元/平米，同比增长1.93%，在行业整体承压的环境下，公司销售业务量减价升。从资金回笼看，2025 年公司实现212.76 亿元的全口径资金回笼，全口径资金回笼率为110.41%。从区域分布看，江苏和山东的销售面积分别占全年销售面积的21.73%、11.38%，两省合计销售面积占比达到33.11%，是公司房地产销售规模的主要贡献区域。竣工端，2025 年公司竣工面积561.10万方，在建规模1473.47 万方。


　　融资渠道多元通畅。压降负债规模：截至2025 年末，公司有息负债余额509.74亿元，较2024 年末下降26.76 亿元。融资成本下行：截至2025 年末， 公司整体平均融资成本5.44%， 较2024 年末下降0.48pct。融资渠道通畅：截至2025 年末， 公司获得银行授信总额度629 亿元，其中公司及子公司已使用授信241 亿元，剩余额度可观。2026 年3 月，公司商业不动产REITs 项目已获　　受理。发行商业不动产REITs 表明公司利用创新型融资工具促进行业资源优化配置，有利于公司拓宽融资渠道，有效盘活存量资产。


　　积极回报股东：公司发布2026-2028 年利润分配方案，其中提到公司在发展成熟期且无重大资金支出安排时期、发展成熟期且有重大资金安排支出安排时期、发展成长期且有重大资金支出安排时期，利润分配的现金分红最低比例分别为80%、40%、20%。此次利润分配方案提出现金分红最低限：原则上每年进行一次现金分红，最近3 年以现金方式累计分配的利润不低于最近3 年实现的年均可分配利润的30%，积极保护公司和股东的利益。


　　投资建议：公司商业运营高效发展，商业收入稳定增长，毛利率高并且收入占比提升，支撑公司整体毛利率修复。开发业务规模收窄，结算毛利率提高。财务方面，公司融资多元化，融资成本降低，持续压降负债余额。基于此，我们预测公司2026-2028 年归母净利润为7.47 亿元、8.13 亿元、8.75 亿元，对应EPS 为0.33 元/股、0.36 元/股、0.39 元/股，对应PE 为42.65X、39.18X、36.39X，维持“推荐”评级。


　　风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、商业运营不及预期的风险、商业新开商场不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。

□.胡.孝.宇    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司