中国中免(601888)：25Q4业绩现拐点 看好中长期业绩弹性

核心观点：


　　公司于近日发布2025 年业绩快报。2025 年公司实现营收536.9 亿元，同比-4.9%，归母净利润35.9 亿元，同比-16.0%；其中25Q4 实现营收138.3 亿元，同比+2.8%，归母净利润5.3 亿元，同比+53.5%。


　　25Q4 现业绩拐点，剔除商誉减值归母净利润同比+151%。25Q4 收入增速转正主要受益于离岛免税自25 年9 月以来显著回暖，但同时受日上线上业务调整及上海、首都机场重新招标等因素影响，整体增速未充分体现海南区域高景气，预计25Q4 海南区域营收增速显著高于其余业务分部。此外，25Q4 公司计提重点子公司商誉减值，若剔除该因素影响，则25Q4 归母净利润同比大幅增长150.6%，好于市场预期。


　　毛利率同比大幅改善，核心受益于离岛免税销售重回高景气，看好海南区域业绩弹性。25Q4 毛利率同比+4.1pct，我们认为核心受益于海南销售额显著改善、销售结构优化以及运营效率提升。受益于消费需求恢复、消费券、品类结构等多重利好因素，2026 年初至今离岛免税销售持续亮眼，据海口海关，26 年1 月、2 月离岛免税购物金额同增44.8%、14.7%，公司旗下海南重点门店于春节期间销售额、进店客流创新高，随销售规模持续增长，经营杠杆释放与业绩弹性空间可期。


　　DFS 收购与股份增发已完成，最终收购方案剔除DFS 广东道店。公司于近日公告完成DFS 资产收购，同时LVMH 集团和Miller 家族已完成认购中国中免增发H 股股份，此外，本次收购剔除DFS 香港广东道店，而澳门门店盈利能力或处于更佳水平，利好未来整合与盈利恢复。


　　盈利预测与投资建议。预计26-27 年归母净利润分别为53.7/65.0 亿元，公司作为免税行业龙头，充分受益于离岛免税景气恢复，看好未来营收以及业绩弹性释放，参考可比公司，给予公司26 年40xPE，对应合理价值103.41 元/股，港股考虑折价合理价值93.95 港元/股，维持“买入”评级。


　　风险提示。消费复苏不及预期、行业竞争加剧、行业政策变化等风险。

□.嵇.文.欣./.孟.鑫    .广.发.证.券.股.份.有.限.公.司