新集能源(601918)：煤炭吨成本同比下降促使业绩超预期

新集能源发布年报，2025 年实现营收122.80 亿元（yoy-3.51%），归母净利21.36 亿元（yoy-10.73%），扣非净利21.40 亿元（yoy-10.37%）。其中4Q25 实现营收32.71 亿元（ yoy-7.56%），归母净利6.60 亿元（yoy+15.99%），高于我们4Q25 业绩前瞻报告预测的3.59-5.59 亿元，主要是公司商品煤吨煤销售成本同比下降导致煤炭板块盈利能力超预期。看好公司新煤电产能的陆续投产有望推进公司“煤电联营”效应进一步深入，维持“增持”评级。


　　煤炭内销量提升抵消部分市场煤价下降对公司煤炭板块盈利影响


　　2025 年，公司商品煤销量同比+4.35%至1969.29 万吨，主要是因控股电厂用煤需求同比增加，对内销售量同比+15.94%至669.62 万吨。我们测算，公司2025 年对外销售煤价同比-8.29%至518 元/吨，主因市场煤价下降；但对内销售煤价同比仅小幅下降2.20%至560 元/吨，我们认为是由于对内销售煤价仍按照长协煤价结算。公司2025 年煤炭板块（含内销）收入同比-2.08%至104.86 亿元，由于吨煤销售成本同比下降，公司煤炭板块（含内销）毛利率仅同比-0.69pp 至39.4%，控股煤炭净利润（剔除煤炭板块对联营合营企业投资收益）同比-2.18%至18.63 亿元，煤炭板块（含内销）整体净利润同比-3.85%至19.50 亿元。


　　2025 年度电净利润同比下降2.4 分，新煤电产能正陆续释放


　　2025 年公司上网电量同比+12.53%至137.91 亿千瓦时，主要是2025 年为新集利辛发电二期首个完整投产年度（2024/8/31 和2024/9/30 日各投产一台）。2025 年公司电力板块净利润同比-37.74%至4.11 亿元，对应度电净利润2.98 分，同比下降2.40 分，主要是：1）上网电价（不含税）同比-3.03分/kWh；2）公司内销煤价同比降幅相对市场煤价降幅有限。截至2026/3/27，公司的上饶电厂、滁州电厂已完成168 小时满负荷试行转入商业化运行；六安电厂项目正在按计划有序推进，我们认为新煤电产能的陆续投产有望推进公司“煤电联营”效应进一步深入。


　　目标价9.02 元，维持“增持”评级


　　考虑安徽、江西省电价同比降幅或较我们此前预期更大， 下调公司2026-2027 年电价假设各2.1%，因此下调公司2026-2027 年归母净利润12.3%/9.1%至19.47/20.42 亿元，引入2028 年归母净利润预测20.44 亿元，对应EPS 为0.75/0.79/0.79 元。可比公司2026 年PE Wind 一致预期均值为15.6x，考虑公司目前大部分利润仍由煤炭贡献，给予12.0x 2026E 目标PE，目标价9.02 元（前值：7.88 元基于9.2x 2026E PE），维持“增持”评级。盈利预测下调但目标价上调主要是美伊以冲突带来资金避险需求增加，可比公司中电力和煤炭等高股息标的估值提升。


　　风险提示：安徽和华东电力需求不及预期，煤价波动，综合电价下行风险。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司