深南电路(002916)：AI算力+载板双轮驱动 26年高端产能放量可期

事件：公司公告25 年报：25 年收入236.47 亿同比+32.05%，归母净利32.76亿同比+74.47%，扣非归母净利31.14 亿同比+78.96%，毛利率28.32%同比+3.49pcts，净利率13.86%同比+3.37pcts。全年来看，公司紧抓AI 算力升级、存储市场需求增长、汽车电动智能化三大核心机遇，依托数字化转型与智能制造升级，业绩实现高速增长，产品结构持续向高端优化，盈利能力改善，盈利弹性释放，同时拟每10 股派发现金红利24 元，高分红彰显经营韧性与现金流实力。结合行业和公司近况，我们点评如下：


　　Q4 业绩稳健兑现，受益于高端产品订单集中交付及成本管控见效。Q4 单季度营收68.93 亿，同比+41.89%环比+9.40%；归母净利 9.50 亿 同比+143.87%环比-1.65%；扣非归母净利9.32 亿 ，同比 +156.10%环比+1.66%；毛利率28.59%，同比+6.64pcts 环比-2.80pcts；净利率13.78%，同比 +5.74pcts 环比 -1.57pct。Q4 归母利润环比小幅下滑主要系：1）南通四期、泰国工厂部分产能进入爬坡期，折旧摊销费用小幅增加；2）PCBA 等低毛利订单占比短期提升，部分抵消高端产品盈利贡献；3）原材料价格 Q4快速上升；4）年末研发投入集中计提，推动技术研发向高端领域突破。


　　业务结构：1）PCB 业务143.59 亿同比+36.84%，占比60.73%，毛利率35.53%同比+3.91pcts，下游应用领域来看：a）通信业务得益于全球通信市场回暖，高速交换机、光模块产品需求显著增长，订单规模大幅增长，有线侧产品占比持续提升，盈利水平稳步优化；b）数据中心业务受益于AI 算力需求爆发，AI 服务器及AI 加速卡等产品订单显著增长，营收占PCB 比重提升至25%左右；c）汽车电子业务受益于新能源汽车销量增长，ADAS 相关订单保持快速增长，客户导入持续深化，订单快速增长；2）载板业务41.48 亿同比+30.80%，占比17.54%，毛利率22.58%同比+4.43pcts，盈利显著改善主因：存储市场需求旺盛，公司高端 DRAM 产品项目导入量产，带动BT 类基板订单显著增长，产能利用率大幅提升，价格持续向上，盈利能力快速提升；ABF 载板工艺能力稳步提升，目前 22 层及以下已实现量产；3）PCBA 业务30.75 亿同比+8.93%，占比13.00%，毛利率15.00%同比+0.60pct，增长主要源于数据中心及汽车电子领域订单支撑。


　　公司AI 算力客户及产能持续加速导入和扩张，产品结构不断优化，有望打开新的业绩增长空间。我们认为公司中长期有几点重要的业务趋势：1）海外AI 算力需求旺盛，新增产能有望快速爬坡实现盈亏平衡，贡献弹性利润；2）国产算力 26 年有望实现放量增长，公司在国内算力 PCB 供应链具备核心卡位；3）载板景气度高涨，BT 载板持续涨价叠加产品结构升级，稼动率满载，盈利显著改善；ABF 载板技术能力持续突破，已具备22 层及以下产品批量生产能力，24 层及以上产品研发有序推进，客户打样认证顺利，有望承接 AI 芯片外溢需求；4）在未来AI PCB 技术升级的路线中（如从高阶HDI 向CoWoP 技术下的SLP 升级），公司技术、产能卡位优势较为靠前，其中背板样品最高层数可达120 层、批量生产层数可达68 层。公司在海外算力以及国产算力供应链体系中均具备较强的技术实力、丰富的高阶PCB 量产经验以及客户卡位，南通四期及泰国工厂已于25H2 连线投产爬坡，未来也将进一步加大产能扩张力度，AI 算力业务占比有望持续提升，推动新一轮的业绩高速增长。


　　维持“强烈推荐”投资评级。我们最新26-28 年营收预测为331.1/463.5/625.7亿元，归母净利润为58.2/88.2/130.4 亿元，对应EPS 为8.55/12.95/19.14元，对应当前股价PE 为27.3/18.0/12.2 倍。我们看好公司在算力板及载板领域的产品技术及在海外算力客户的积极拓展、卡位国内算力供应链体系主力角色，且积极扩充AI 算力产能，南通四期、泰国基地以及无锡新产能规划有望在26-27 年逐步投产释放，打开中长线成长空间，维持 “强烈推荐”投资评级。


　　风险提示：同行竞争加剧、算力客户开拓及订单导入不及预期，产能扩张不及预期。

□.鄢.凡./.程.鑫./.涂.锟.山    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司