招商银行(600036)：息差边际企稳 盈利持续修复

事项：


　　招商银行发布2025 年年报，公司全年实现营业收入3375 亿元，同比持平24年末，实现归母净利润1502 亿元，同比正增1.2%。截至2025 年年末，公司总资产规模同比增长7.6%，其中贷款规模同比增长5.4%，存款规模同比增长8.1%。2025 年全年每股现金分红2.016 元（含税），占归属于本行普通股股东的净利润的比率为35%。


　　平安观点：


　　盈利增速持续修复，财富管理业务修复明显。招商银行2025 年全年归母净利润同比增长1.2%（+0.5%，25Q1-3），盈利增速修复上行。从营收端来看，公司全年营收负增缺口较前三季度收敛0.5pct 至0.0%，利差业务企稳和中收业务修复均带来正贡献。从利差业务来看，公司全年利息净收入同比增长2.0%（+1.7%，25Q1-3），息差降幅收窄支撑利差业务温和修复。非息收入方面，公司全年整体非息收入同比负增3.4%（-4.2%，25Q1-3），中收修复支撑非息降幅收窄，其他非息拖累非息同比回落。具体来看，中收业务修复较为明显，全年手续费及佣金净收入同比增长4.4%（+0.9%，25Q1-3），其中财富管理手续费及佣金收入增速同比上行21%，居民财富管理需求的回暖推动中收业务修复。受到债券市场波动影响，其他非息收入全年同比负增13.7%（-11.4%，25Q1-3），一定程度拖累非息表现。


　　息差边际企稳，扩表速度稳健。招商银行年末净息差水平为1.87%（1.87%，25Q1-3），同比回落11BP，降幅较前三季度收窄1BP，成本端红利持续释放支撑息差企稳。从存款端来看，25 年末公司存款利率同比回落37BP至1.17%，同比降幅较半年度提升3BP，成本红利持续释放，同时贷款端定价下行节奏趋稳，公司25 年末贷款利率同比回落57BP 至3.34%，同比降幅持平半年度，其中公司贷款、零售贷款利率同比分别回落59BP、64BP 至2.81%、3.94%。规模方面，公司年末总资产规模同比增长7.6%（+8.5%，25Q3），其中贷款规模同比增长5.4%（+5.6%，25Q3），其中公司贷款和零售贷款同比分别增长12.3%、2.1%，结构仍偏向对公。负债端，年末存款同比增长8.1%（+9.0%,25Q3）,扩表速度保持稳健。


　　不良率环比持平，拨备水平夯实无虞。招商银行2025 年末不良率环比3 季度末持平于0.94%，不良贷款生成率为1.03%，较半年末回落5BP，资产质量整体稳健。但仍需关注重点领域风险，25 年末零售贷款不良率环比3 季度末上行3BP 至1.06%，其中按揭贷款和普惠贷款不良率分别上行5BP、27BP 至0.51%、1.22%，小微业务资产质量波动一定程度拖累整体资产质量表现。对公贷款资产质量整体稳健，25 年末对公贷款不良率环比回落4BP 至0.89%，其中房地产贷款不良率环比上行4BP至4.78%。前瞻性指标方面，招行25 年年末关注率环比持平3 季度末于1.43%，逾期率环比半年末下降11BP 至1.25%。综合来看，虽然公司重点领域资产质量出现一定波动，但影响相对可控，核心资产质量指标仍处低位，资产质量整体保持优异。


　　拨备方面，公司年末拨备覆盖率和拨贷比环比3 季度末变化-14.1pct/-16BP 至392%/3.68%，风险抵补能力保持稳定。


　　投资建议：短期承压不改业务韧性，关注股息配置价值。公司营收和资产质量受到宏观环境的扰动较大，但长期角度下的竞争优势依然稳固，营收能力绝对水平仍位于同业领先地位，长期价值依然可期。考虑到招商银行息差边际企稳资产质量稳健，我们小幅上调公司的盈利预测，并新增28 年盈利预测，预计公司26-28 年EPS 分别为6.21/6.57/7.02 元，对应盈利增速分别是4.2%/5.8%/6.9%（原26-27 年盈利预测分别是3.5%/4.6%），当前股价对应26-28 年PB 分别为0.85x/0.78x/0.71x，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

□.袁.喆.奇./.李.灵.琇    .平.安.证.券.股.份.有.限.公.司